美國市場近期頻現(xiàn)復蘇“綠芽”。信貸息差和波動率指數(shù)已雙雙回落至雷曼事件之前的水平，而標普500價格指數(shù)亦再接再厲，自3月份的低位至今已大升40%。市場普遍認為，美聯(lián)儲旨在避免危機惡化和系統(tǒng)性崩潰方面的措施卓有成效。

　　自從去年危機加深以來，美聯(lián)儲已向貨幣市場基金、商業(yè)票據(jù)以及初級公債交易商等提供多項特別資助方案。毫無疑問，假如沒有美聯(lián)儲的上述行動，情況本來可能會惡劣甚多。但展望未來，究竟這些措施能將形勢改善多少，目前仍然是未知數(shù)。

　　隨著聯(lián)邦基金利率實際上已被下調(diào)至零位，融資成本的昂貴程度降低(倫敦銀行同業(yè)拆借利率及商業(yè)票據(jù)息差均已回落至正常水平)，市場對于當局特別流動資金輔助工具的需求逐漸趨淡，通過回購資產(chǎn)以放寬信貸的做法，成為美聯(lián)儲的主要政策工具。盡管市場普遍給予正面反應，此類資產(chǎn)回購措施的有效程度仍然令人懷疑。

　　英格蘭銀行5月份的通脹報告，曾列出央行回購資產(chǎn)可在以下三大方面造好經(jīng)濟：首先，提高銀行放貸；其次，降低借貸成本；第三，增加家庭及企業(yè)范疇的財富。該行在報告中指出，這三種效果應能增加收入，并刺激開支。但我們認為，將該項框架與美聯(lián)儲近期的事態(tài)發(fā)展作比較，就會發(fā)現(xiàn)央行實現(xiàn)上述三大目標的能力存在局限。

　　首先，美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)顯示，當局自去年9月份以來所創(chuàng)造的額外儲備目前都處于“投閑置散”狀態(tài)。商業(yè)銀行本來可以利用儲備向私營領域發(fā)放貸款，但卻選擇任由儲備積壓，結(jié)果多余儲備總額已高筑至8840億美元，遠高于2006年17億美元的平均水平。與此同時，美國的銀行信貸仍在繼續(xù)收縮，而且速度更是1973年以來之最。

　　其次，雖然企業(yè)類別的信貸形勢似乎改善(息差雖然仍高但已有所收窄，股票及債券發(fā)行亦出現(xiàn)復蘇)，但是家庭類別仍然面臨困難。資產(chǎn)擔保證券的發(fā)行數(shù)量只有2005年高位時的一半，而私人機構(gòu)按揭證券(主要是特大按揭證券)的發(fā)行數(shù)量亦極度有限。與此同時，盡管美聯(lián)儲自今年1月份以來已經(jīng)購買4300億美元的機構(gòu)按揭抵押證券，但機構(gòu)按揭利率卻在同期上漲約80個基點。

　　第三，家庭財富繼續(xù)縮水。雖然股市近期從低位開始大漲，但如以今年來計升幅則十分輕微。我們可以大致估算出，美國股票財富較2007年頂峰時仍然大跌約四成，可以想見家庭財富在其中必然損失不輕。更加重要的是，作為家庭財富最大組成部分的房地產(chǎn)仍在繼續(xù)貶值。

　　現(xiàn)實的困境是，美國消費開支仍在倒退(盡管減稅因素令個人收入增加0.5%，但4月份的消費開支仍然下降)，失業(yè)率上升，工時也不斷縮減。在這種情況下，即使融資條件改善，負債水平相對回落，企業(yè)界看來仍不會積極投資。貸款主任調(diào)查報告也能證實這一觀點，數(shù)據(jù)顯示，目前工商業(yè)的貸款需求仍然極度疲弱。

　　在我們看來，美聯(lián)儲信貸寬松措施的最大貢獻可能在于扭轉(zhuǎn)了市場對通縮的擔憂。這與日本的經(jīng)驗恰好相反，當時日本市場根深蒂固的通縮預期，正是該國央行量化寬松措施最終未能奏效的主要原因之一。目前，美國10年期抗通脹國庫券的均衡通脹率已從去年底的12基點，回升至當前較為正常的193基點水平。密歇根大學消費信心調(diào)查當中的物價預期部分，也在去年12月份見底反彈，并已重返過去20年的平均水平。我們認為，隨著通脹困擾加劇，市場擔憂的焦點問題，正迅速轉(zhuǎn)往另一方向：一旦經(jīng)濟復原，美聯(lián)儲局將如何扭轉(zhuǎn)大幅放松銀根的立場？

　　綜上所述，雖然迄今為止美國當局應對金融危機的積極措施令人贊賞，但假如這些措施是以重筑收入和開支為目標，那么美聯(lián)儲顯然還沒有真正大獲全勝。事實上，銀行借貸依然收緊，消費者需求亦不斷下滑，家庭財富也仍大幅縮水。因此，近期投資者對股票等風險資產(chǎn)的冒險意欲急升，就顯得似乎有些為時過早。