經濟理論政策是由事件推動的。伯南克曾經在一篇文章里提出，大蕭條仍然是經濟學的“圣杯”。對大蕭條的反思形成了現代經濟理論與政策框架，多種競爭性理論也反映了危機的“系統性”特征。但是，我認為包括日本同行在內的學術界內，對日本1980年代后期的“泡沫經濟 ”的反思，大多停留在技術層面上，討論單個問題比較多，上升到理論層次則比較少，似乎未形成有代表性的“理論”體系，因而對諸如中國等后發國家的借鑒意義比較有局限性。美國人每次重新研究大蕭條都能推出一個新理論，因此我認為今天的話題有長期討論的價值，從理論角度來看值得繼續反思。
 
　　中國的幸運之處在于尚未發生系統性的全局危機。但是，從大部分發達國家經驗來看，這種危機是成長的煩惱，而且在中國已經隱約可見。如果任由前幾年房地產市場的過快發展，風險非常巨大，很有可能會步日本的后塵。幸而這幾年政府采取了大量措施控制房地產價格，至于措施效果的評估，則是另外一個問題。所以，我認為無論從理論還是實踐角度來看，要繼續討論這個問題，中國可以借鑒別國的經驗教訓，這是后發優勢，要用好這個優勢。
 
　　關于日元升值與經濟長期衰退的關系，意見分歧較大。跟德國比較，日元匯率長期被壓制，最后又在短期內集中釋放，釋放速度太快——從1美元兌240日元上升到1美元兌180日元，在“戰略”和“戰術”層次均存在問題。
 
　　中國有些人對匯率問題的認識不清晰，總是擔心有陰謀論，認定美國不懷好意，所以對美國的建議都拒不接受。也有美國學者，比如麥金農教授強烈建議中國吸取日本的教訓，他認為，日本經濟停滯的主要原因是“廣場協議”后日元的升值。我認為兩者之間基本上沒有太大關系，當然也不是完全沒有關系，系統性危機是一系列不幸事件的連續發生。
 
　　如果說金融危機是多米諾骨牌的話，那么日元升值則是第一塊引發危機的骨牌。但是，單純的匯率上升只是引發泡沫，不足以解釋長期衰退，長期來看兩者是沒有關系的。從理論上來看，貨幣層面的沖擊難以有長期持續的真實效應。即使在短期，匯率的影響也需要謹慎評估。
 
　　貨幣政策、信貸失控與資產泡沫
 
　　貨幣政策與金融自由化之間的關系問題，非常值得中國深入研究，汲取教訓。我認為日本經濟出現問題的最關鍵之處在于，短期日元升值后，觸發了下意識的凱恩斯主義刺激政策，例如寬松的貨幣政策等。特別是當短期信貸大幅度增長后，因為實體經濟很難轉型，收益率難以提高，所以過剩流動性進入金融資產領域，資產價格持續高估，相形之下實際投資的收益率更低，經濟轉型更加困難，由此進入惡性循環。這是個棘手的問題，應當對政策進行反思。企業或金融機構在競爭壓力和逐利本性的推動下這么做是自然反應，問題的關鍵是政策寬松環境導致了問題。
 
　　對貨幣政策的反思，第一個應討論的就是貨幣和信用究竟誰更重要？我們這里不在理論上討論貨幣和信用，1930年代以來宏觀經濟分析中有兩條爭論不休的路徑，一個是強調貨幣數量的作用，另一個是強調信用。信用(credit)比信貸(loan)覆蓋的范圍更大，包括各種各樣的債務規模。在到底誰對宏觀經濟影響的作用更大這個問題上，主流經濟學的分析框架是總供給、總需求，這需要用貨幣加總，我認為最重要的還是信用，信用數量短期內生的擴張能充分擾動經濟結構，導致資源配置錯誤，推動資產價格上升，造成一系列的惡性循環，而用貨幣加總都是事后的結果。
 
　　利率市場化如何引發金融機構行為變化非常重要。寬松貨幣政策遇到金融自由化改革，刺激信用擴張，同時推動資產價格上升，這樣又推動信用擴張，由此形成一個循環。從日本的教訓看，除了中央銀行政策，還有金融改革和利率自由化改革，都對這個循環有很大的影響。亨利·考夫曼在《貨幣與市場》一書里，沒有直接分析當時的金融危機，而是從1970年代美國利率市場化改變了金融業和金融機構行為并導致后續出現很多危機的現實出發，準確預言了2000年初期會有一次大的金融危機。這個問題讓我聯想到利率市場化，中國正在準備利率市場化和金融體系進一步開放、放松管制，兩者同時進行可能產生很大的風險，因此我們應當從日本經驗中汲取教訓。
 
　　對貨幣政策的第二個反思就是，是要物價穩定還是系統穩定？這和第一個問題有關系。在傳統貨幣政策下，泡沫形成過程中CPI是穩定的，但是以房地產和股票為代表的資產價格急劇上升。中央銀行常常在泡沫破滅后在這個問題上受到指責，但是中央銀行按照傳統貨幣政策和法律規定只需盯住CPI，而對資產價格無法進行控制。所以，泡沫時期的中央銀行心態很矛盾，從政策目標來看，只需牢牢把握CPI走向，但另一方面，資產價格也不容忽視。就這個問題，弗里德曼曾經說過，通貨膨脹時時處處是一種貨幣現象，并得到等式MV=PY，實際的政策也是按照這個規律制定的。但是我想提醒大家注意，弗里德曼在逝世前不久也開始懷疑這個說法，他在接受采訪時談到：以貨幣數量作為目標的貨幣政策一直沒有成功，不能肯定今時今日是否還會和以往一樣推崇它。
 
　　怎么解釋這個問題呢？正好這個月我分別去人民銀行的研究系統和統計系統做過兩次講座，我提出這樣一個假設，就是傳統CPI和資產價格之間是否存在“替代關系”，這個假設是基于幾次嚴重的資產泡沫均出現在低通脹時期的現象。我認為，可能是因為財富分配越來越不均勻，基尼系數不斷增加，美國是這樣，我國也是這樣的。財富與貨幣分布不均衡，錢越來越集中在少數人手里；而金融體系也在變化，機構投資者競爭激烈。因此特殊產品的“金融屬性”增強，大量資金購買這些特殊產品，從而使得這些產品的價格循環上升。所以，財富分配不均勻和機構投資者的競爭，使得局部資產價格上升，在很大程度上替代了普遍的物價上漲，這個可能性是存在的。如果能夠證實和解釋這個可能性，會有很多有益的政策含義。比如日本1980年代后期可能低估了物價穩定背后的風險，容忍了資產價格上升；比如中國2001年可能高估了通貨膨脹，實行過于嚴格的宏觀調控，傷害了實體經濟。所以，CPI和資產價格之間的關系值得深入研究。
 
　　房地產市場調控與利益博弈相關
 
　　股票漲跌對實體經濟影響實際上并不大。在所有資產中，對未來實體經濟傷害最大的就是房地產泡沫。關于能不能調控房地產泡沫，歐洲中央銀行、美聯儲和中國都有不同看法。歐洲人認為，用傳統貨幣政策加上宏觀審慎治理可以識別資產價格泡沫和房地產泡沫；美聯儲看法比較悲觀，他們認為不能識別，也沒有辦法干預房地產泡沫。按照伯南克的說法，美國沒有手段解決房地產泡沫，唯一能做的就是揭示風險，最后準備收拾殘局；我們國家的想法是，政府能看見風險，但控制風險的方法是采用行政手段。效果如何，有待觀察。
 
　　日本房地產泡沫時期，實際上是在1980年代中期，學術界、政府都知道房地產價格異常上漲的風險，但是為什么遲遲沒有出臺政策？關根先生在兩年前進行交流時，曾介紹一篇論文給我，這項研究采用一個利益相關者政治博弈分析框架，包括執政黨的政治家、首相、大藏省、中央銀行等，構建一個簡單的描述模型，經過幾個內閣的決策程序，得出決策過程的政策含義。中國在中長期保持房地產價格穩定增長的制度框架遲遲建立不起來，特別是有關稅制改革無法推進，也是與利益博弈相關的。
 
　　“失去的二十年”是對日本經濟過度悲觀
 
　　學術界一直在談論日本失去了二十年，這樣說是不是夸大了問題的嚴重性？我在日本生活過，感覺日本經濟并沒有很嚴重的問題，經濟、社會和人文方面都非常先進。對這個問題的夸大是因為采取的參照系不一樣，我們采取的參照系主要是以下三個：一是日本經濟1980年代以前經歷了高速增長，突然停滯不前了；二是跟新興經濟體相比，經濟增長速度太慢；三是美國1990年代的示范作用使我們看到成熟經濟體仍有增長的可能。但現在來看美國可能是發達國家的一個特例，因為其短期內集聚了全球包括金融在內的各類資源。
 
　　對于日本經濟所謂的長期衰退，我認為沒有必要特別悲觀，特別夸大這個問題。因為經濟發展到一定程度后，發展緩慢是自然現象。從政策層面上夸大這個問題有壞處：第一是過度自信，這樣會做出很多錯誤判斷；二是過于害怕風險，不敢改革，耽誤改革進程。過于謹慎，特別害怕冒風險，恐怕本身也是一種風險。