在這個星期,中國似乎成為全球市場的信心來源.但這并非對每個人都是好消息,美國的投資者已經開始擔心中國會減持美國的國債和機構債以支撐這個計劃,這麼大一筆錢,從哪里出?中國人更有理由思考這個問題.中國政府實力雄厚,中央財政可能負擔其中的一部分,而剩下的則可能需要地方財政和銀行信貸的支持.
美林證券最近的報告中指出,從歷史及通常的安排來看,中央政府很可能在4萬億元人民幣總額中承擔四分之一的資金,亦即1萬億元,并以發行國債的形式來募集.馀下部分將由地方政府和企業界負擔.
但事情可能不像十年前亞洲金融危機時那麼簡單了.在經歷了連續的城市化進程和銀行商業化改制之後,地方財政和銀行信貸能在多大程度上支撐政府的刺激方案,仍值得觀察,歷史簡單重復的可能性已經不大.地方政府債,城投債,乃至企業債等信用產品的供給可能在2009年隨著刺激方案的實施而明顯上升,債市信用利差擴大的趨勢還將延續.
有一個好消息就是,如果公開市場操作維持現在的寬松態勢,未來一年到期的超過23,000億元的央行票據將對市場流動性形成強勁的支撐,這些回到市場中的資金在尋求新的投向的過程中,可能會吸收部分信用產品的新增供給.
瑞銀本周的一份報告稱,中國政府的債務總額占國內生產總值(GDP)的比重不到20%,相對較輕的債務負擔讓中國政府可以非常輕易地將其赤字提高到GDP的2-3%,而新增的財政支出也將由國債發行來籌資.
但市場觀點并不統一,政府的債務負擔是否真的那麼輕松取決于你包括了多少種政府債務的形式.如果考慮更多的舉債途徑,中國債務負擔似乎并不像想象中的那麼樂觀.渣打銀行在稍早的一份報告中估計,中國各級政府的債務負擔可能已經達到GDP的20-30%,再加上政府擔保的政策性銀行債,中國的政府債務可能已經超過GDP的50%.
中國在應對97-98年危機的另外一個資金來源是銀行信貸.十年後,大多銀行變成了上市公司,這些更加市場化的金融機構能否繼續對政府言聽計從,成為另一個不確定的因素.蘇格蘭皇家銀行就近期報告指出,銀行惜貸,特別是對出口和鋼鐵相關行業貸款的謹慎態度,這使得刺激方案并不足以提振需求.
0月份的新增人民幣貸款規模可能在2,200億元人民幣,這意味著即使在經歷了兩次準備金率的下調之後,上個月中國的信貸擴張幅度依舊跌至今年來的谷底.
所以,我們有理由相信,四萬億的方案中將有相當的部分通過發行債券的方式解決,其中還包括出國債之外的信用品種.事實上,在股票市場的融資功能停頓之後,信用品種已經成為企業融資的主要渠道,而此番的經濟激勵計劃的落實,將令信用債券品種供給增加的趨勢得以延續甚至加速.
央行周一也表示,將進一步發揮債券市場的融資功能,大力發展企業債、公司債、短期融資券和中期票據等非金融企業債務融資工具,擴寬企業融資渠道.根據中央國債登記結算公司的統計,包括企業債、短期融資券、資產支持證券和中期票據在內的信用品種,今年前10個月的發行規模超過6,400億元,而去年全年的這個規模還不到5,300億元.
銀行間市場的信用利差近期迎來了一輪上升.中債登收益率曲線顯示,銀行間市場一年期AAA級企業債與央票的利差已經由9月下旬的54個基點(bp)上升至周二收盤的87bp.
【
