受失業率上升影響，最近公布的美國08年四季度抵押貸款違約率升至歷史新高的7.88％，如加上單項違約記錄，美國抵押貸款中問題貸款的比例已突破10％。

　　銀行業不良貸款受經濟衰退影響是一件人所共知的事兒。美聯儲顯然預見到了金融危機對美國經濟的長期影響，否則不會在國際社會率先采取零利率政策，并一再向金融體系注入流動性。這一方面是為了減輕借款人的付息壓力，另一方面是確保信貸鏈條不會出現斷裂。

　　與美國相比，中國經濟的問題在于更大的物價波動性。交替出現的通脹與通縮，不僅左右著消費者的支出與儲蓄，也是經濟增速上下大幅波動的主要原因。

　　最近10年來，中國經濟增長的最低記錄出現在1998和1999年，分別只有7.8％和7.6％。與此相對應的，是國內自1978年改革開放之后出現的第一個通縮周期。其中，1998年的CPI降幅為0.8％，1999年的CPI降幅擴大至1.4%。實際上，由于PPI早在一年前就落入負增長，真正的通縮周期可以從1997年算起。

　　為什么1999年的通縮形勢比1998年還要嚴重？一個頗為重要的原因，就是央行在減息問題上猶豫不決，令實際利率快速上漲。

　　1996年8月下旬以后的國內金融機構存款基準利率為7.47％，對比當年8.3％的CPI升幅，實際利率為-0.83％。1997年10月下旬以后的存款基準利率為5.67％，由于當年CPI快速回落至2.8％，實際利率大幅升至2.87％。1998年7月初的存款基準利率為4.77％，對比當年-0.8％的CPI數據，實際利率升至破天荒的5.57％。

　　實際利率的快速上漲顯然不利于居民擴大最終消費。統計數據顯示，1997年國內社會消費品零售總額按年增幅由上年的20.1％大幅降至11.15％，1998年再度大幅降至6.8％。到了1999年，雖然有房改因素刺激，但在住宅銷售按年增長20%以上的同時，消費品零售總額增幅依然維持在6.8％的低水平。

　　這還不是最糟糕的。鑒于1998年為應對亞洲金融危機啟動了積極財政政策，使得當年國內固定資產投資增幅由上年的8.8％大幅提升至13.9％，因此，上述消費品零售總額增幅的大幅下降，充分說明造成實際利率高漲的利率政策，不僅沒有配合積極財政政策，反而令擴大投資對增加居民收入進而刺激居民最終消費的努力付諸東流。

　　更糟糕的是，由于1998年的積極財政政策重點與這一次擴大投資的重點一樣，都是擴大政府投資相同，在實際利率快速上漲與最終消費增速急劇放緩的打擊下，來自企業的固定資產投資，或所謂民間投資，并沒有出現跟進式上漲。結果是，到1999年，國內固定資產投資增幅由上年的13.9％急劇萎縮至5.1％。這也是大多數經濟學家認為上一次擴大投資政策不為成功的主要依據。

　　眼下的形勢同樣令人憂心忡忡。大多數分析師相信，在失去春節長假因素支持后，2月份CPI將創下-1.8%左右的跌幅。這意味著，繼續維持金融機構存款基準利率不變，實際利率將由稍早前的1.25％急劇升至4％以上�？紤]到1999年6月后的實際利率為3.75％，當然也意味著國內實際利率將創下10年新高。

　　不夸張地說，中國經濟至今已徹底落入通縮陷阱，并至少在6月份以前難以走出。如此說來，繼續維持名義利率不變，注定是不切實際的和有害的。所謂有害，當然是指重蹈1998年積極財政政策總體不成功的覆轍。那一年的國內增長目標同樣是“保八”，但這一目標終究未能實現。

　　值得注意的是，1998年和1999年的國內經濟，尚有受房改政策刺激而大幅增長的住宅銷售做支撐。而如今，在一片大幅降價的呼聲中，指望住宅銷售成為2009年經濟增長點顯然是不切實際的。于是，警惕實際利率創10年新高之后的經濟增長目標再度落空，并不是危言聳聽。

　　“在一個地方跌倒兩次”，是每個人都要預防的，貨幣政策同樣如此。

　　那么，如今的貨幣政策問題究竟出在哪里？我相信，過度關注貨幣供應量，忽視利率對微觀經濟全面的傳導作用，是問題的關鍵所在。

　　沒有人要求國內央行追隨美國立即采取零利率政策，但起碼應當面對現實，在國內通貨緊縮得到充分確認后，將實際利率控制在恰當的水平。所謂貨幣政策的靈活性與前瞻性，絕不是口頭上說說就顯靈。