美聯(lián)儲與美國財政部推出的收購國債和剝離銀行業(yè)不良資產(chǎn)計劃成為近期全球市場焦點，其目的是希望通過解凍信貸市場，進(jìn)而疏通政策傳導(dǎo)渠道。上述計劃能否成功實施將直接決定美國經(jīng)濟(jì)能否免于滯脹風(fēng)險。總體上看，滯脹可能會成為今后一段時間美國乃至全球經(jīng)濟(jì)的主要特征。

　　金融機構(gòu)是將貨幣政策傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)的重要渠道，在零利率條件下，只有將定量寬松貨幣政策與金融機構(gòu)不良資產(chǎn)剝離并行，美聯(lián)儲釋放的大量流動性才能通過金融機構(gòu)傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)。美聯(lián)儲收購國債表面上看是通過印鈔來刺激經(jīng)濟(jì)，但實際上是通過收購來降低長期國債收益率，疏通信貸市場，畢竟長期國債收益率是銀行信貸、企業(yè)債券等中長期金融市場利率的基準(zhǔn)。銀行不良資產(chǎn)剝離計劃則是通過解決銀行的不良資產(chǎn)令其恢復(fù)信貸功能，對解凍信貸市場更為直接。

　　隨著美聯(lián)儲將定量寬松政策發(fā)揮至極致，其資產(chǎn)負(fù)債表急劇膨脹，大量印鈔為惡性通脹埋下伏筆，如果信貸市場難以盡快解凍，實體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)就成為空談。雖然新房銷售以及耐用品訂單數(shù)據(jù)顯示出美國經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)跡象，但去年四季度GDP增幅的向下修正以及首次申請失業(yè)救濟(jì)人數(shù)再創(chuàng)新高表明美國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)過程將非常緩慢。與此同時，隨著財政赤字的持續(xù)擴張，3000億美元的國債收購數(shù)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，在“國債貨幣化”過程中，美國經(jīng)濟(jì)很可能面臨滯脹風(fēng)險。

　　去年底以來，雖然美聯(lián)儲實行的零利率政策及各種政策創(chuàng)新令金融體系流動性大為緩解，但信貸市場仍未恢復(fù)至次貸危機爆發(fā)之前的狀態(tài)。相比之下，短期信貸市場及按揭貸款市場恢復(fù)得較為理想，而企業(yè)長期信貸市場非常緊張。

　　數(shù)據(jù)顯示，去年8月至今年1月，基礎(chǔ)貨幣雖從8500億美元升至1.7萬億美元，但M2僅增加約5400億美元。而金融機構(gòu)在美聯(lián)儲的超額準(zhǔn)備金水平自次貸危機以來持續(xù)攀升，并維持于高位。超額準(zhǔn)備金率的大幅增長已令貨幣供給的乘數(shù)效應(yīng)消失。此外，從市場流動性指標(biāo)上看，彭博數(shù)據(jù)顯示，3個月美元LIBOR(倫敦銀行間同業(yè)拆息)與OIS（隔夜指數(shù)掉期）之間的息差雖從去年10月最高364基點降至當(dāng)前的99基點，但相對去年8月77基點的平均水平仍然較高，這也在很大程度上表明了金融機構(gòu)之間仍然存有戒心，而這種審慎限制了信貸的擴張。

　　那么，國債收購及不良資產(chǎn)剝離計劃能否有效解凍信貸市場？自國債收購計劃公布以來，長期國債走勢沖高回落，后期美國債供給與需求的不對稱增長將成為制約收益率回落的主要因素，即使美聯(lián)儲全部埋單，高通脹的預(yù)期也將對收益率形成支撐。因此，長期國債以及長期金融市場利率的回落不會一帆風(fēng)順。而銀行不良資產(chǎn)剝離計劃要想取得理想成效幾乎不可能。首先，私人部門是否愿意參與這個“現(xiàn)金換垃圾、再等待垃圾變黃金”的計劃有較大變數(shù)。且不說這些“有毒”資產(chǎn)可能令其血本無歸，就算能獲得盈利，但經(jīng)過AIG事件后，任何一個對沖基金都不得不考慮美國會監(jiān)管的風(fēng)險。

　　其次，在處置計劃中，不良資產(chǎn)將通過拍賣的方式定價，若最終這些公私合營的投資體中由私人投資者主導(dǎo)決策權(quán)，那么，賬面價值已嚴(yán)重虛高的不良資產(chǎn)遭受“*賣”幾乎是板上釘釘?shù)氖拢�隨之而來的是銀行股價的再度暴挫和銀行股東的損失。

　　最后，從近兩天的情況看，金融機構(gòu)對資產(chǎn)剝離計劃的反應(yīng)較為冷淡，而作為賣方的金融機構(gòu)之間存在博弈的邏輯。假設(shè)資產(chǎn)剝離政策見效，那么選擇后出售顯然會比先出售能獲得更高的價格，最終可能會出現(xiàn)金融機構(gòu)集體惜售的“囚徒困境”。

　　總體上看，信貸市場解凍將面臨種種困難，而財政赤字的惡化將令“國債貨幣化”規(guī)模逐漸膨脹。滯脹可能會取代通縮而成為今后一段時間美國乃至全球經(jīng)濟(jì)的主要特征。