東航澄清的只是截至10月31日的合約價值，如果按照11月14日的燃油價格計算，東航浮虧確實為47億元，專家分析可能是入了國際投行設下的圈套

　　“屋漏偏逢連夜雨”，這句話特別適合今年的東方航空。

　　11月25日下午，一向坦然接受媒體采訪的東航董秘羅祝平的手機突然關機了。而這個情況只有在一種情況下發生——就是有大事發生。

　　“今天下午記者的電話太多了，我的電話沒電了”，25日傍晚五點，羅祝平歉意的向《證券日報》記者解釋，聲音帶著疲憊和憂慮。

　　截止11月14日東航航油期貨套保損失47億的消息，像在輿論界投放了一顆炸彈：東航馬上要資不抵債了！這么巨額的虧損東航今年要被ST了！類似說法更加重了人們的擔憂。“下午公司一直在開會討論此事，我們已經請中介機構評估具體損失并會盡快發布公告。”當天東航董秘立即做出回應。

　　11月２６日晚東航發布公告：“截至2008年10月31日,公司的航油套期保值合約所測算的公允價值損失約為18.3億元人民幣,未來實際損失依賴于合約剩余期間的油價走勢,目前套期保值合約尚未發生任何實際現金損失。”

　　但期貨界人士認為，由于東航簽的是對賭看漲期權，因而燃油價越跌，東航浮虧就越多。“而東航澄清的只是截至10月31日的合約價值，如果按照11月14日的燃油價格計算，東航浮虧確實為47億元。”

　　商業合同中的缺陷

　　“我們當時是做了錯誤的判斷，但不能因噎廢食。”11月27日一早，董秘羅祝平通過《證券日報》再次回應人們質疑。

　　按照多位業內人士理解，如果僅僅是燃油對沖，不會出現如此之大浮虧，東航應該是有一定的投機行為。

　　有消息稱，在去年油價上漲過程中一些航空公司航油套保獲利頗豐也助長了其信心。比如國航就從過去10%左右的套保額度提高到了50%，東航公告確認了2008年的套期保值量占公司2008年全年預計耗油量的35.9%。

　　為了調查出東航的燃油期貨套保具體操作方法，本報記者采訪了東方航空財務部，但工作人員拒絕透露期權合同簽訂的具體細節，只承認該事是由財務部負責的，其他問題讓記者去問董秘。

　　但從不回避問題的羅祝平在這個問題上三緘其口，周二的電話里他表示自己都不知道公司是這么做的，“這個問題涉及很復雜的期貨知識，我自己也不是很清楚他們是這么做的。”

　　昨天記者再次問到公司當時是和哪個公司簽訂合同，在哪個市場操作的，羅祝平說：“這個我沒過問過，也不方便說，因為這屬于商業機密，如果透露了別人就可能會懷疑我們的動機。”

　　這個隱晦的回答不禁引發人們的聯想，“這個問題可能會涉及所謂商業機密，但也可能背后有不便告人的東西”，分析師認為。

　　記者查閱了東航近年年報，目前可以查到的東航期權交易合約是在去年的年報里，在交易性金融資產及交易性金融負債一欄的航油期權合約中寫到：“本集團通過航油期權合約來降低市場航油價格波動對于飛機航油成本所帶來的風險(附注十四(4))。截至2007年12月31日，根據簽訂的航油期權合約，本集團需以每桶50美元至95美元的價格購買航油約7,980,000桶，并以每桶43美元至115美元的價格出售航油約2,300,000桶。此等合約將于2008年與2009年間到期，本集團的航油期權合約不適用于套期會計原則，其公允價值的變動計入當期損益。”

　　在附注十四，財務風險管理第4條“價格風險”里寫到：“航油為本集團主要的營運成本之一，因此本集團的業績受航油價格波動的影響較大。國外航油價格主要受全球市場供求情況影響，而國內航油價格則受民航總局監管。本集團利用航油期權對沖航油價格波動的風險。”

　　操作對賭型賣出看漲期權

　　根據該合約內容，東航金戎控股有限責任公司研發中心總經理涂殷康昨日稱，由于國際上并無航空煤油期貨品種，東航很可能是通過場外市場詢價的辦法與高盛等國際投行簽訂了一攬子與原油價格甚至匯率、利率掛鉤的復雜性結構產品，且這種結構產品通常內含價格封頂但不保底的期權，從而在價格暴跌時容易導致意想不到的虧損。

　　“東航的合約應屬于賣出看漲型，簡單說就是賣期權，而合同中這種權利顯然是一個買方和賣方很不對等的條款。東航賭如果油價上漲，買方會付一定金額給東航，公司就可以獲得一筆權益金，但對方是否會行權卻不由東航決定，因此東航在該合約中基本沒有主動權。”專家分析指出，顯然該組合式期權保值策略并非一個鎖定航油采購成本的簡單套期保值策略，實際上是試圖鎖定航油價格于一個較寬泛的波動區間內，從而具有較強的套利色彩。

　　“他們的套保策略使用了有可能為自己實現收益的期權組合，由此必然會承擔一部分的風險，因為他們的組合中有一部分賣出看漲期權的操作，所以油價的大幅下跌將撕開他們的風險窗口。”乾坤期貨一分析人士在仔細看過東航資料后稱。

　　“而且即使油價上漲，在這種情況下公司獲得的權利金是一次性的、有限的利益，而一旦油價下跌，公司的損失卻是沒有限制的。他們自己可能都不知道會面臨怎樣的風險”

　　“作為大型國企，東航不應該做這樣的期權合約，這就像是一種賭博，賭贏了贏點小錢，賭輸了可能東航自己都不知道損失會多大，風險是無限的。”國泰君安期貨專家稱。

　　被國際炒家步步牽入陷阱？

　　既然明眼人一眼看出東航的期權合約是不對等的，是風險較大的合約，東航又為何心甘情愿自投羅網呢？

　　專家分析其原因可能有這樣幾點：首先就是業界普遍認為東航中了投行的套，“國內航空公司掉進國際投行精心設計的陷阱里了。”在國際原油價格飆升至147.5美元時，國際投行唱高國際油價到200美元，讓國內各大航空公司的壓力倍增。在此背景下，東航和國航只好參與航油套期保值交易來對沖油價上漲風險。

　　一位叫Jake的期貨分析師認為，有兩種可能會產生這樣的組合，一是航空公司對油價的看法是單邊看多，沒有考慮到油價下跌的可能。另一種可能是航空公司單單買入一個買權會產生權利金，而航空公司想省去這部分成本，所以又選擇了賣出賣權來進行組合，抵消在一定價格情況下要付出的權利金。但是賣出賣權將導致價格下跌時，風險無限放大的情況則未考慮，航空公司當時很有可能具有僥幸心理，認為油價不會下跌得如此劇烈。可以說這是因小失大的典型。而這兩種可能都將航空公司的風險管理機制推到了風口浪尖。

　　“衍生品本來就很少人懂，一份合同100多頁，表述云遮霧罩，表面上看沒有任何風險，企業稀里糊涂簽了字，這實際上是一個打著衍生品名義的金融詐騙。”中國期貨業協會副會長常清接受媒體采訪時表示。

　　但東航董秘羅祝平卻出人意料地說公司的虧損不能完全歸咎于投行：“我們在這個事情上也是有獨立判斷的，投行本身有自己的判斷，會給我們推薦幾種產品，如果我們看法一致才會簽合約，不能說完全是欺騙。”

　　一位期貨公司高層直言，很顯然航空公司缺乏對期貨精通的人才，如果有幾個真正專業人士，起碼不會有如此大的虧損。

　　“特別是在今年上半年各大投行集體唱高，大家都覺得200美元時代即將到來，你說誰會想到跌到現在的50美元。”聯合證券分析師說。而現實情況是，國際航油價格則由今年7月高峰時的每桶近145美元，跌至現在每桶54美元左右。

　　保值轉向投機留下深刻教訓

　　東航炒期貨巨虧的傳言公布當日，即有學者批評東航的做法，認為身為大型國企的東航根本不應該參與期貨市場，即使是僅僅為了控制成本也沒有必要。這些學者認為國內大型航空公司有國家相關政策做后盾，即使油價高漲也可以通過增加燃油稅政策減少損失。

　　記者通過走訪多位期貨專家，都得到了對以上說法的否定。“航空公司的燃油期貨套保是一定要做的，無論是出于鎖定油價控制成本的目的，還是參與國際金融衍生品市場的需要，都是有必要的。”國泰君安期貨公司的姜濤說。

　　羅祝平表示，東航做航油套保本身是參與國際市場的行為，“我們不會因噎廢食，這個事情一定要客觀分析”。并說道，“我們做期貨套保是跟國際接軌的通行做法，此前國泰航空不是也爆出20多億的虧損嗎，這在國外都是很平常的事，只是在內地人們把問題放大了。”

　　據期貨專家介紹，境外期貨套期保值業務作為企業規避價格風險、鎖定成本和利潤的重要金融工具，已日漸成為企業實現經營目標不可缺少的風險管理工具。但套期保值作為企業規避價格風險的重要手段，其評價標準就不應是期貨頭寸是否盈利，而應以是否實現了規避風險的目的。

　　記者通過查閱資料發現美國各大航空公司都在多年前就開始做燃油期貨，而且該做法早已成為國際航空公司控制燃油成本的主要手段。按期貨界說法，航空公司如果不做燃油套保反而成了一種風險。

　　但是期貨市場存在的風險同樣需要企業通過嚴格管理加強控制。為督促央企加強投資套期保值等衍生品交易方面的風險管控，2006年國資委對央企投資衍生產品交易等方面的風險管理配套文件規定，對于衍生品交易，應當以對沖企業風險為目的，除非董事會認定有非常有效的措施加以控制，企業不得進行純粹以獲利為目的的衍生產品交易。

　　油價繼續走低

　　將讓東航凈資產為負

　　東航是首家上市的國內航空公司，1997年東航股票在紐約、香港、上海三地掛牌交易。同樣，東航也是國內首家做期貨套保的航空公司。

　　在2005年，油價上漲僅上半年就吞食了東航14.7億元的利潤，當時航油成本已約占公司總成本的38%。而在2001年至2002年期間，國內航空公司航油成本平均僅占總成本的22%。由于油價的居高不下，東航明確表示已開始利用金融衍生工具實施航油風險管理，進行油價對沖。但由于該交易風險較大，還涉及外匯管制的問題，且國家尚未明文規定允許經營該項業務，當時東航只嘗試性購買了少量航油期貨，相當于東航日常采購航油的1%~2%。

　　當年東航即嘗到了期貨套保的甜頭，截至2005年9月這些合約已交割實現收益４１９萬元。

　　在油價持續攀升的過程中，東航的套保合約可以說只賺不賠，但不料今年多年不遇的油價大跌徹底摘掉了東航期貨套保的桂冠。

　　雖然東航強調，18.3億元的公允價值損失并非現金損失，未來是否有實際損失以及損失的大小依賴于合約剩余期間的油價走勢。但根據國際航協最新發布的數據，截至2008年11月21日，全球航油平均價格達171.3美分/加侖（合72.0美元/桶），比一周前下降8.5%，據國際航協預測，全球航油價格有可能進一步回落。

　　東航方面還表示，如未來航油價格長期處于低位，公司的航油采購成本得以降低，鑒于公司航油未套期保值部分以市價采購，且該部分采購量占每年的用油量的60%以上，因此，公司航油現貨采購成本的節省部分將遠遠大于套期保值合約帶來的損失。

　　但專家認為這只是東航安慰人們的借口罷了，未來油價再怎么降也是現貨采購成本的降低，套期保值合同中的浮虧卻會隨油價下跌進一步擴大。實際上這一個月里的油價下跌已使得東航目前賬面浮虧遠超18.3億元。

　　至此，本指望明年能走出陰影的航空公司，又被期貨套保重撞了一下腰，這也使東航的前景更加渺茫。

　　按三季報，截至10月31日東航僅剩11億凈資產計算，東航賬面上已經資不抵債，年底如何不被ST，就命懸財政部30億元注資了。

　　退一步講，即使有財政部注資，如果燃油價格繼續下跌，財政部注資不足以沖抵炒期貨損失，東航仍有可能被ST。