第一部分：2008年原油市場回顧

　　2008年是油市躁動(dòng)的一年，油價(jià)起大落，WTI原油價(jià)格年初從最低的85美元/桶附近一路震蕩走高，到7月中旬的時(shí)候最高上探147美圓/桶，上漲73%，之后美國金融危機(jī)爆發(fā)，油價(jià)持續(xù)回落，到12月中旬最低下探至40美圓/桶附近，也下跌了73%左右，但仍無明顯起穩(wěn)跡象。

　　一季度：1月份市場消息面清淡，原油價(jià)格震蕩向下尋求支撐，最低下探至85美圓附近；2月初OPEC在維也納會(huì)議上維持生產(chǎn)配額不變，2月中旬委內(nèi)瑞拉國有石油公司中斷與埃克森美孚公司的石油銷售計(jì)劃，原油基金持倉大增，美圓回落，原油價(jià)格一路震蕩走高；3月初OPEC決定繼續(xù)維持產(chǎn)量不變，3月下旬恐怖分子襲擊了伊拉克南部的石油管道，原油價(jià)格應(yīng)聲大漲。

　　二季度：4月份的尼日利亞埃克森美孚公司工人罷工以及蘇格蘭的Grangemouth煉油廠工人因養(yǎng)老金糾紛罷工繼續(xù)把原油價(jià)格推向歷史新高，5月初尼日利亞石油設(shè)施遭遇恐怖分子襲擊原油價(jià)格一舉突破120美圓關(guān)口，5月中旬為抑制瘋漲的油價(jià)，美國總統(tǒng)布什宣布暫時(shí)停止增加石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備，但油價(jià)繼續(xù)走高，5月下旬印尼宣布退出OPEC組織。6月中旬沙特宣布將在7月份提高其產(chǎn)量至970萬桶/日，6月下旬由于遭受襲擊，殼牌和雪佛龍公司紛紛宣布關(guān)閉其在尼日利亞的生產(chǎn)，原油價(jià)格迭創(chuàng)新高，但CFTC公布的基金持倉卻在逐漸減少。

　　三季度：7月上旬受中東局勢緊張推動(dòng)，原油價(jià)格繼續(xù)走高，7月中下旬，由于美國經(jīng)濟(jì)疲弱引發(fā)市場對(duì)汽油需求減少的預(yù)期，基金繼續(xù)撤出，原油價(jià)格開始回落。8月份雖然有俄羅斯和格魯吉亞爆發(fā)了軍事沖突以及熱帶風(fēng)暴均沒能給原油價(jià)格帶來支撐，疲弱的汽油需求以及美圓的大漲使得原油價(jià)格一路震蕩回落。9月中旬受OPEC減產(chǎn)以及颶風(fēng)艾克影響，原油價(jià)格一度出現(xiàn)反彈，但雷曼兄弟宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，美國銀行收購美林，華爾街開始動(dòng)蕩，市場對(duì)需求的擔(dān)憂加劇，資金紛紛離場，原油價(jià)格繼續(xù)回落。

　　四季度：10月份次貸危機(jī)加劇，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟，市場籠罩在憂慮中，美圓大幅走高，原油價(jià)格大幅回落，創(chuàng)出年內(nèi)新低，10月下旬為了抑制油價(jià)的下跌趨勢，OPEC召開緊急會(huì)議決定下11月起減產(chǎn)150萬桶/日。11月份雖然CFTC公布的基金持倉有小幅增加并且各國紛紛采取救市措施，但市場依舊沉浸在對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂中，美圓陷入高位震蕩，原油價(jià)格繼續(xù)震蕩回落直奔50美圓。

　　第二部分：全球宏觀經(jīng)濟(jì)及美圓展望

　　1、金融危機(jī)下，全球經(jīng)濟(jì)放緩已成定局

　　金融危機(jī)下，全球經(jīng)濟(jì)放緩已成定局。工業(yè)化國家已經(jīng)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退和通脹下行的階段，美國最新公布的2008年第3季度的經(jīng)濟(jì)增長速度下降0.5%，歐盟統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，歐盟的經(jīng)濟(jì)在第三季度下降0.2%，出現(xiàn)自1999年以來的首次衰退，日本經(jīng)濟(jì)第二季度下降0.9%之后，第三季度又下滑0.1%，出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)季度下滑，可見日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入衰退。新興經(jīng)濟(jì)體形式相對(duì)較好，但經(jīng)濟(jì)增長速度也均有不同程度放緩。

　　國際貨幣基金組織在其11月的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中預(yù)計(jì)2009年發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將縮減0.25%，比10月份的預(yù)測低0.75個(gè)百分點(diǎn)，這將是戰(zhàn)后的首次年度收縮，并且預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將在2009年后期開始。在美國，隨著住戶對(duì)實(shí)際和金融資產(chǎn)貶值和金融狀況收緊做出回應(yīng)，經(jīng)濟(jì)將遭受打擊，預(yù)計(jì)09年經(jīng)濟(jì)將縮減0.7%。歐元區(qū)的增長將因金融狀況收緊和信心下降而深受打擊，預(yù)計(jì)09年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)將縮減0.5%。在日本，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的支持將下降，09年日本經(jīng)濟(jì)將縮減0.2%。對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體，預(yù)計(jì)2009年平均實(shí)際GDP增速為5.1%，比08年回落1.5%，不同地區(qū)的下降幅度有較大差異，受影響最大的是商品出口國（因?qū)��?duì)商品價(jià)格預(yù)測做了大幅度的下調(diào)）以及存在嚴(yán)重的外部融資和流動(dòng)性問題的國家，如獨(dú)聯(lián)體08年的經(jīng)濟(jì)增長為6.9%，但預(yù)計(jì)09年將下降至3.2%，拉美地區(qū)08年的經(jīng)濟(jì)增長為4.5%，但預(yù)計(jì)09年將下降至2.5%。而東亞國家（包括中國）總體下調(diào)幅度受影響較小，因?yàn)檫@些國家的金融狀況往往更為強(qiáng)健，商品價(jià)格下跌使它們從貿(mào)易條件改善中獲益，并且它們已經(jīng)放松宏觀經(jīng)濟(jì)政策。預(yù)計(jì)亞洲發(fā)展中國家09年的經(jīng)濟(jì)增長為7.1%，而中國09年的經(jīng)濟(jì)增速將為8.5%。

　　2009年全球經(jīng)濟(jì)的紛紛回落將減少對(duì)原油消費(fèi)的需求。類似于前幾年由于經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展拉動(dòng)原油價(jià)格大幅上漲的局面將不復(fù)再現(xiàn)。

　　2、2009年美圓或?qū)⒕S持震蕩偏弱格局

　　今年下半年美國危機(jī)爆發(fā)以來，美國股市大幅回落，但美圓卻一改長期疲軟走勢，對(duì)大多數(shù)貨幣大幅升值。市場存在多種不同的說法。因?yàn)榘蠢韥碚f，美國爆發(fā)金融危機(jī)，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，資金應(yīng)該外逃，美圓和美國資產(chǎn)都應(yīng)該走弱才對(duì)，但事實(shí)是美圓卻大幅走高。其主要是因?yàn)槭袌錾洗罅康奶紫⒔灰灼絺}以及大量去杠桿化交易造成的。

　　如上圖所示，進(jìn)入9月份以來主要低息貨幣美圓和日?qǐng)A大幅走高，而高息貨幣加元、英鎊等紛紛下跌，并且伴隨著全球股市及大宗商品價(jià)格的紛紛大幅跳水。全球的年貸款利率以日本為最低0.25%，美國為1%左右。低廉的成本導(dǎo)致大量機(jī)構(gòu)從日本和美國銀行借貸，然后把借來的資金存入高息國家獲得利差，或者投入新興市場資產(chǎn)以及最近幾年開始熱門的大宗商品市場。而一旦市場出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，導(dǎo)致大量套息交易者需要平倉所買的資產(chǎn)，并且買入日?qǐng)A和美圓，從而引發(fā)日?qǐng)A和美圓的大幅升值，比如印度證券交易委員會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，今年海外投資者賣出本地股票金額較買入金額高出100億美圓，因此印度盧比在短期內(nèi)迅速走弱。因此可以說本輪美圓的走強(qiáng)和美國經(jīng)濟(jì)情況關(guān)系不大，主要是由于資金的逆向流動(dòng)造成的，因此該趨勢將不可能是長期性的。一旦市場逐漸平穩(wěn)下來，新的投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，新一輪的套息交易將再次展開，大量的資金將再次從美國和日本銀行流到各個(gè)市場，美圓的上升勢頭也將終結(jié)。

　　美國經(jīng)濟(jì)方面，08年以來由于金融危機(jī)暴發(fā)后美國國內(nèi)的投資和消費(fèi)大幅下滑以及下半年商品尤其是石油價(jià)格的下跌，美國經(jīng)常性的貿(mào)易赤字有逐漸縮小跡象。但美國家庭的儲(chǔ)蓄率一直保持在很低的水平，市場逐漸走穩(wěn)后投資和消費(fèi)一旦稍回暖抬頭，貿(mào)易赤字可能再次擴(kuò)大，另外危機(jī)期間政府的巨額救市計(jì)劃也導(dǎo)致財(cái)政赤字急劇擴(kuò)大。巨大的雙赤字決定了美圓并不具備長期走牛的條件。

　　在美圓指數(shù)中，歐元的權(quán)重占到50%左右，由于歐洲和美國經(jīng)濟(jì)的高度一體化，在美國經(jīng)濟(jì)前景黯淡的情況下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)也好不好到哪去，如下圖可以看出，從99年以來歐元區(qū)和美國GDP增長情況高度相關(guān)，并且歐元區(qū)GDP往往落后于美國1-2個(gè)季度，因此其復(fù)蘇的步調(diào)較美國更為緩慢，其主要利率仍有進(jìn)一步下調(diào)空間。

　　綜上可知：金融危機(jī)期間由套息交易平倉引起的美圓大幅升值已經(jīng)接近尾聲，美國的巨額雙赤字也不支持美圓長期走高，但由于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)周期的相對(duì)滯后，其復(fù)蘇的步調(diào)較美國更為緩慢，因此2009年美圓可能維持震蕩偏弱格局，如果新興國家復(fù)蘇良好導(dǎo)致新一輪套息交易展開，美圓或?qū)⒗^續(xù)震蕩回落，這都將給國際原油市場帶來一定支撐。

　　第三部分：原油市場基本面分析

　　1、2009年全球原油供應(yīng)將有所減少，但實(shí)際減少幅度仍存變數(shù)

　　EIA在其12月的短期能源展望報(bào)告中預(yù)計(jì)，受經(jīng)濟(jì)衰退主要產(chǎn)油國減產(chǎn)影響，2009年全球原油日均產(chǎn)量為8513萬桶，比08年下滑39萬桶/日。其中2009年OPEC原油產(chǎn)量將從2008年的3217萬桶/日減少156萬桶/日至3061萬桶/日。而非OPEC產(chǎn)油國原油產(chǎn)量或?qū)⒃黾?1萬桶/日至4909萬桶/日。

　　但實(shí)際的產(chǎn)量仍將充滿變數(shù)，因主要產(chǎn)油國的財(cái)政收入很大一部分來自于石油，比如伊朗80%的收入來自石油。根據(jù)高盛的報(bào)告，伊朗、尼日利亞和印度尼西亞需要油價(jià)在80美元上方波動(dòng)，以維持其國內(nèi)預(yù)算平衡，而阿聯(lián)酋和沙特分別需求油價(jià)為30美元和54美元來維持國內(nèi)預(yù)算平衡。由于油價(jià)的大幅下滑，尼日利亞、伊朗和委內(nèi)瑞拉等產(chǎn)油國承受的財(cái)政壓力已越來越大，這些國家即使面臨油價(jià)下跌也不情愿減產(chǎn)。因此減產(chǎn)的任務(wù)將主要落在歐佩克最大產(chǎn)油國沙特阿拉伯肩上。另外OPEC也擔(dān)心在他們減產(chǎn)的時(shí)候非OPEC國家如俄羅斯卻坐收漁翁之利。因此OPEC肯定會(huì)想辦法拉攏俄羅斯一起減產(chǎn)，而能夠使他們下大決心一起大幅減產(chǎn)的一個(gè)很重要因素是油價(jià)，只要油價(jià)維持在50美圓下方，他們會(huì)很有決心減產(chǎn)，但只要油價(jià)上漲到一定高度，必定會(huì)有一些產(chǎn)油國為了自己的利益私下加緊開采銷售。

　　2、2009年全球原油消費(fèi)需求或?qū)⒗^續(xù)減少

　　EIA在其12月的短期能源展望報(bào)告中預(yù)計(jì)，受經(jīng)濟(jì)衰退影響，08年全球原油日均需求比07年減少5萬桶/日，至8576萬桶/日，09年全球原油需求繼續(xù)減少45萬桶/日至8531萬桶/日，為30年來全球石油需求首次出現(xiàn)連續(xù)兩年下跌。其中09年OECD原油需求比08年減少100萬桶/日至4666萬桶/日；09年美國原油需求比08年減少19萬桶/日至1928萬桶/日，09年中國原油需求增長30萬桶/日至830萬桶/日。

　　3、美國一旦開始置換戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備庫存將給WTI油價(jià)帶來重大壓力

　　EIA數(shù)據(jù)顯示，由于消費(fèi)萎縮，截至2008年11月美國商業(yè)原油庫存為1015百萬桶，比去年同期增加21百萬桶，預(yù)計(jì)到2009年11月將繼續(xù)增加至1034百萬桶，而08年11月份OECD庫存為2640百萬桶，比去年同期增加60百萬桶，預(yù)計(jì)到09年11月將略減至2600百萬桶，從上面的數(shù)據(jù)可以看出，目前全球原油庫存充足。另外截至08年11月美國戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備庫存為702百萬桶。從08年7月份開始美國已經(jīng)暫時(shí)停止增加戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備，而即將上任的新總統(tǒng)奧巴馬曾表示將從戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備調(diào)出輕質(zhì)低硫原油，置換為重質(zhì)原油以降低油價(jià)。一旦其開始釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備庫存，WTI原油價(jià)格將遭受重大壓力，因?yàn)槟壳叭�球所產(chǎn)的原油中有60-70%為高硫或重質(zhì)原油，而WTI原油為輕質(zhì)低硫原油，中東、地中海生產(chǎn)的原油大部分是中、重質(zhì)含硫或高硫原油。例如，2004年初美國開始增加戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備導(dǎo)致市場上輕質(zhì)低硫原油供應(yīng)緊張，WTI原油價(jià)格開始大幅走高，07年8月美國再次增加戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備WTI原油反季節(jié)性大漲。另外從最近幾年來WTI原油、布倫特原油以及迪拜原油之間的價(jià)差逐漸擴(kuò)大可以看出，這幾年輕質(zhì)低硫原油供應(yīng)偏緊，而中、重質(zhì)含硫或高硫原油供應(yīng)相對(duì)寬松。

　　4、新總統(tǒng)上任后的能源政策傾向?qū)��?duì)原油形成利空影響

　　奧巴馬已表示，他將促使政府和私營行業(yè)大舉投資于充電式混合動(dòng)力汽車等新能源技術(shù)，以便削減美國的石油消費(fèi)量。他的政策將與布什政府大相徑庭，其重點(diǎn)放在清潔的國內(nèi)能源上，并承諾將通過強(qiáng)制設(shè)定工業(yè)溫室氣體排放量上限來積極對(duì)抗氣候變化。

　　奧巴馬曾承諾將取締能源市場的投機(jī)交易活動(dòng)，并從戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備調(diào)出輕質(zhì)低硫原油，置換為重質(zhì)原油以降低油價(jià)。奧巴馬曾在競選過程中承諾“將大膽行動(dòng)改變整個(gè)本國經(jīng)濟(jì)——從汽車和燃料到工廠和建筑。”

　　民主黨人在參議院取得的豐碩成果，可能有助于奧巴馬通過上述主要能源政策中的大部分。以往共和黨人曾設(shè)法阻止通過這些政策。有關(guān)政策包括取消對(duì)主要石油公司數(shù)十億美元的免稅優(yōu)惠，以及聯(lián)邦政府加強(qiáng)監(jiān)管石油和天然氣市場的投機(jī)交易。以去年為例，由于遭到共和黨人的阻撓，參議院多數(shù)派領(lǐng)袖哈里•里德不得不將一個(gè)綜合性能源法案中兩項(xiàng)民主黨人支持的條款刪除。其中一項(xiàng)條款要求電力公司特定比例的電力必須來自風(fēng)能、太陽能和其他可再生能源。此外，參議院曾考慮一項(xiàng)措施，擬取消一體化石油巨頭數(shù)十億美元稅務(wù)優(yōu)惠并用于資助清潔能源，但因遭到共和黨反對(duì)而流產(chǎn)。由于目前民主黨人獲得有力控制權(quán)，此類法案成功通過的機(jī)會(huì)將增加。

　　總的來說，民主黨的政策更傾向于環(huán)保、新能源的開發(fā)以及對(duì)油價(jià)的抑制，這將對(duì)油價(jià)形成長期利空，估計(jì)在其掌權(quán)期間油價(jià)很難出現(xiàn)像前兩年那樣瘋狂的行情。

　　5、CFTC基金持倉仍將是一支衡量油市很好用的溫度計(jì)

　　用相關(guān)性統(tǒng)計(jì)分析可以發(fā)現(xiàn)，從2001年底到2008年底，CFTC公布的原油基金總持倉與價(jià)格的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.913，呈高度相關(guān)。說明了新增資金的不斷入市對(duì)原油價(jià)格的持續(xù)走有著重要的影響，另外從圖上可以看到有兩處背離的現(xiàn)象出現(xiàn)。一個(gè)是06年8月中旬到07年1月中旬，這段時(shí)間原油價(jià)格雖然大幅回落，但基金卻堅(jiān)定看好后市而沒有離場，后來不斷創(chuàng)新高的價(jià)格證明了基金正確的判斷。另外一個(gè)是07年8月初到08年7月初，雖然原油價(jià)格一路狂漲，但新增資金卻不再增加，說明面對(duì)歷史高位，新增資金拒絕進(jìn)場，價(jià)格的上漲主要是*留存的資金活躍起來而推動(dòng)的，市場投機(jī)性加大，原油價(jià)格進(jìn)入了泡沫化進(jìn)程。后來泡沫破滅，原油價(jià)格暴跌再次說明了基金的明智。從7月中旬之后原油價(jià)格暴跌，資金加速撤離，但進(jìn)入10月下旬之后，原油價(jià)格回落到50美圓附近之后，基金開始有再次入場跡象，說明基金比較認(rèn)可這個(gè)價(jià)位，預(yù)計(jì)后市繼續(xù)下跌空間不大。

　　總的來說，這幾年來由于原油的金融屬性加大，資金因素對(duì)油價(jià)的影響力在不斷增加。CFTC公布的基金持倉數(shù)據(jù)成了一支衡量油市很好用的溫度計(jì)。將基金持倉與其他基本面因素結(jié)合起來一起判斷價(jià)格趨勢，將會(huì)大大提高準(zhǔn)確率。

　　6、季節(jié)性因素仍將對(duì)年內(nèi)油價(jià)的波動(dòng)起重要的影響

　　從上圖可以看出，原油的季節(jié)性波動(dòng)特點(diǎn)為：第一季度原油上漲；第二季度原油區(qū)間整理；第三季度震蕩走高，第四季度回落。造成這種季節(jié)性波動(dòng)的主要原因是：第一季度是取暖油需求高峰期，第三季度則是夏季汽油需求高峰期和颶風(fēng)多發(fā)期，由于需求的拉動(dòng)以及颶風(fēng)造成供應(yīng)的暫時(shí)中斷，導(dǎo)致原油價(jià)格在這兩個(gè)季度相對(duì)堅(jiān)挺。第二季度和第四季度由于上一個(gè)需求高峰結(jié)束，新的一個(gè)需求高峰還沒到來，因此價(jià)格相對(duì)較弱。2009年原油價(jià)格的季節(jié)性波動(dòng)特點(diǎn)仍將顯現(xiàn)，只是由于宏觀經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致需求的疲軟，價(jià)格或?qū)⒊尸F(xiàn)季節(jié)性偏弱波動(dòng)模式。