回顧篇

　　世事無常，用這個詞來形容2008年的國際原油市場再確切不過了。以紐約商業交易所（NYMEX）原油期貨2月合約為例，其在2008年年初以96美元/桶開盤，最高漲至148美元/桶，隨后短短數月內跌至40美元/桶下方，年度最大跌幅超過70%。年線中接近50美元的長上影線預示著2008年油市的不平凡歷程，留給投資者們更多的則是血雨腥風的“洗禮”。

　　次貸危機引發油價大幅回落

　　次貸問題雖然在2007年已出現端倪，但誰都沒有料到其會在2008年成為引發全球金融海嘯的重要導火索。2008年一季度，雖然市場已傳出如貝爾斯登被收購、凱雷資本倒閉等諸多不利消息，但包括原油在內的大宗商品價格不少仍在創新高。7月份，“兩房”出現問題，投資者開始感受到資金鏈斷裂的壓力，國際原油價格開始走下坡路。9月份，雷曼兄弟申請破產消息證實后，油價反而有所反彈。然而，由雷曼兄弟倒閉引發的全球銀行間短期資金借貸市場崩潰，導致了西方國家絕大多數金融機構出現資金短缺問題，冰島等少數主權國家甚至瀕臨國家破產的境地。隨后，大量投機資金開始撤離大宗商品市場，過去兩年深受投機資金青睞的原油期貨成為重災區，油價再度開始慢慢熊途。

　　銀行隔夜拆借利率

　　從銀行隔夜拆借利率中可以非常明顯地看到，美國銀行業在2008年可謂風雨飄搖，隔夜拆借利率波動非常大，而歐洲和日本銀行業的隔夜拆借利率在2008年前三季度幾乎都保持著平穩運行，9月份才開始出現異動，表明全球銀行系統間的資金流動出現了問題。盡管各國政府在意識到問題的嚴重性后，快速采取措施救市，但流動性短缺問題始終未能得到解決，一直持續到2008年12月底也沒有改變，國際油價也由7月份的最高接近150美元/桶回落到40美元/桶附近。

　　從美國股市和英國倫敦同業拆借利率（LIBOR）走勢對比中同樣可以看出，在道指受次貸危機擴散影響加速下滑期間，美國銀行業因信用發生嚴重危機一度無法正常運營，倫敦3個月期同業拆借利率一度在10月10日攀升到4.8%的高位，隨后才在各國政府全力救市下有所回落。可見，當金融市場發生問題后，銀行間的流動性受到明顯影響，并逐步向實體經濟蔓延。

　　金融危機向實體經濟蔓延

　　次貸危機很快由美國銀行系統波及全球金融市場，造成西方經濟發達國家銀行信用出現問題，流動性嚴重缺失，并由此波及實體經濟領域。

　　從美國人均消費石油天然氣和電力情況可以清楚地看到，2008年開始，美國人均消費石油天然氣和電力的數量處于持續下跌過程中，而在過去5年間，除一季度可能會有所回落外，往年的下半年通常都會上漲。這一數據也從側面反映出，金融海嘯波及到了實體經濟，進而影響到了居民收入，美國人在日常消費中的開支開始明顯減少。

　　美國石油天然氣及電力人均消費數據

　　以美國為首的西方國家實體經濟受創，消費需求大幅減弱，也間接地影響到了外向型經濟仍占GDP增長比例較大的中國。從中國國家統計局公布的GDP數據可以明顯看出，自2007年二季度達到13年來高點后，中國GDP增速已經開始放緩，2008年增速放緩跡象更為明顯，三季度甚至出現了個位數增長，這一增速為2003年二季度以來最低。

　　同樣，從中國國家統計局公布的工業增加值同比變化中也可以看出這一趨勢。自2008年以來，工業增加值同比增速幾乎一路下滑，11月份增速僅5.4%，為2002年3月份以來最低。為保持經濟平穩運行，中國政府積極采取各項推進經濟平穩運行的措施，廣義貨幣供應量（M2）也一路盤升。同時，在2008年12月召開的中央經濟工作會議中，中國政府提出2009年將實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，并將2009年M2增速目標上調至17%左右。在此之前的3年，中國M2增速均保持在16%。

　　實體經濟受挫，市場預期石油需求減少

　　石油作為實體經濟最重要的原料物質，其和實體經濟的聯系緊密度可想而知。在實體經濟受挫后，全球原油需求必將受到影響。

　　石油輸出國組織（OPEC）統計數據顯示，過去十余年，全球原油供應和需求總體均保持穩步上升趨勢。進入2008年后，原油供應和需求漲幅均有所放緩，但需求放緩的速度明顯大于供應放緩的速度。

　　美國能源情報署（EIA）統計數據顯示，自1983年以來，全球原油需求一直處在增長過程中，尤其是中國和印度的崛起，成為推動過去十余年原油需求上升非常重要的力量。然而，隨著金融危機逐漸向實體經濟滲透，越來越多的跡象顯示全球原油需求正在快速下降。EIA在2008年12月9日公布的《短期能源展望》中預計，由于受到全球金融危機的打擊，2008年全球原油需求或將出現25年以來的首次下降。

　　從美國和中國月度原油進口量可以看出，美國在9月份曾經出現一次明顯的月度進口量大幅下滑局面，當時正是金融風暴沖擊最激烈的一個月。除此之外，月度原油進口量基本保持平穩。中國原油進口總量雖仍保持著增長，除2008年9月份進口數據明顯低于8月份與往年不同外，市場并沒有出現明顯的進口數量減少的趨勢。

　　由于統計數據的滯后性，實體經濟受挫對石油需求產生的負面影響可能會在2009年的進口數據中體現出來，但基于對2009年全球經濟形勢相對悲觀的預期，市場預計未來石油需求會出現較為明顯地下滑。

　　2008年，美國煉廠總體開工率低于五年平均水平，到了9月份，煉廠開工率出現快速下滑，隨后有所回升但總體仍處于較低開工率階段，表明美國成品油銷售總體不旺。

　　從美國成品油庫存的情況看，2008年油品庫存和5年均值相比，原油、餾分油、取暖油均低于五年均值，尤其是取暖油因氣候及煉制等因素影響，2008年庫存量遠低于五年均值，汽油庫存則大大高于五年均值。這一情況實際上正是2008年下半年出現的金融危機傳導至實體經濟領域的前兆。

　　中美兩國石油消耗占GDP比重逐年降低

　　以2007年美元匯率折算的歷年平均油價乘以中美兩國的年度石油消耗量，將這一數值和中美兩國自1981年以來的按支出法計算的國內生產總值（GDP）進行比較發現，兩國石油消耗量占GDP的比重均逐年下降，說明兩國經濟對石油的總體依賴度在不斷下降。這也是雖然近年來油價大起大落，但世界經濟總體仍能保持平穩的重要因素之一。中國占比高于美國，主要是因為中國制造業在國民經濟中占的比重依然較高，而制造業恰好是石油消耗量最大的行業。但隨著新能源用量的不斷提升，預計這一比重仍將有進一步下降的可能。

　　中國開始加大戰略石油儲備力度

　　從2003年開始，中國在鎮海、舟山、黃島、大連四個沿海城市興建第一批戰略石油儲備基地，其中兩個500萬立方米的儲備庫已經使用。2008年11月，國家發改委宣布庫容達2680萬立方米的石油儲備二期工程已規劃完畢。業內普遍認為，新疆鄯善、遼寧鐵嶺、黑龍江大慶林源、甘肅蘭州等地是二期工程的幾大選址地。也有報道稱位于新疆鄯善縣的一座原油儲備庫一期工程已經正式投入運營，來自哈薩克斯坦的原油開始注入10座10萬立方米大罐。行業預測顯示，2008年年底前，中國戰略石油儲備可能升至1.019億桶，2010年升至1.459億桶，長期目標為5.119億桶。就短期市場而言，由于中國更多的是在原油現貨市場采購，且數量不多，不會對短期國際原油期貨價格的弱勢產生逆轉性影響，但中國利用低油價開始加大戰略石油儲備的力度，以及未來長期的儲備目標數量較大，今后很可能會利用油價的波動進行更具有市場化的操作方式，將對國際油市產生長期深遠的影響。

　　問題篇

　　隨著市場預期原油未來需求減弱的情緒日益升溫，國際油價對于一些供應減少的利多消息幾乎沒有任何反應，即便OPEC2008年9月份以來連續兩次減產，2008年12月17日的會議更是史無前例地一次性調降原油日產量220萬桶，但依舊未能改變油價繼續下跌的窘境。那么，除了需求方面的不確定性因素外，當前國際油市到底還面臨哪些問題呢？

　　去杠桿化交易尚未結束

　　過去幾年，推動國際油價暴漲的力量我們不會忘記。高盛、摩根士丹利、美林、雷曼、貝爾斯登，還包括養老基金、對沖基金及其他各式各樣的基金，在過去五年中源源不斷地涌入國際原油市場。在這些力量的推動下，NYMEX原油期貨總持倉一度達到150萬張，油價也漲到接近150美元的高位。隨后，金融危機爆發，五大投行最終被瓦解，各類基金受投資收益急劇下滑影響，絕大多數面臨贖回壓力，在種種因素的作用下，不得不大量減持包括原油期貨的商品市場頭寸，最終導致了油價一瀉千里。華爾街五大投行瓦解后重歸商業銀行本質，這意味著杠桿效應大幅縮小。從監管的角度看，商業銀行必須滿足巴塞爾協議，也就是說，凈資本必須控制在總資產的8%以內，杠桿放大效應最多為12.5倍，而以往國際投行的杠桿效應少則30—40倍，多的如德意志銀行達到70倍。如果要將這么高的杠桿降下來，滿足銀行8%凈資本監管的要求，就必須大量減持原有的金融衍生品頭寸。而隨著商品期貨價格的暴跌，在“羊群效應”下，各類投機基金出現大規模贖回壓力，迫使更多的資金撤離國際油市。

　　截至目前，NYMEX原油期貨總持倉已經回落到110萬張左右，減倉幅度達27%，但非商業持倉（基金持倉）占總持倉的比例仍處于歷史新高水平，說明當前的原油期貨市場投機持倉數量仍然龐大。若銀行資金壓力和基金贖回壓力不減，那么后市油價仍將面臨減倉下行的風險。

　　再生能源競爭壓力不可小覷

　　旨在控制全球氣候變暖方面作出積極努力的《京都協議》，很難讓人聯想到會與國際油價息息相關，實則不然。根據相關協議規定，為了實現與成功穩定溫室氣體水平相關減排目標，從現在到2030年，全球石油和天然氣消費量必須年均降低約0.2%，這就迫使經濟朝著使用更清潔的能源（包括太陽能、風能以及碳收集和封存）方向轉型，石油消費行業（如汽車和發電）也將越來越重視提高能效，上游的石油和天然氣行業將會經歷長期性的需求下降局面。

　　據聯合國環境規劃署（PNUE）統計數據顯示，2007年全球再生能源領域的投資金額高達1480億美元，同比增長60%。其中，投資份額最大的是風能領域，投資總額502億美元；投資增幅最快的是太陽能領域，2004年以來年增長幅度254%，2007年投資總額達286億美元。報告同時稱，全球再生能源投資區域也開始發生變化，原本歐美國家是吸引該領域投資最多的地區，但如今該領域投資越來越多地轉向新興發展中國家，比如中國、印度和巴西。

　　由此可見，再生能源已成為繼天然氣后又一個對全球石油需求產生沖擊的新興領域。從再生能源的價格變化也可以看出，過去幾年包括風能、太陽能、生物燃料在內的各種再生能源價格均出現上漲，雖然在2008年的金融海嘯中，它們的價格同樣出現下跌，但卻比NYMEX原油期貨（WTI）價格反彈的速度要快，生物燃料和風能表現尤為明顯。

　　“油峰”是否已到來？

　　“油峰”由美國著名地質學家休伯特（M.King Hubbert）1956年提出的“油峰理論”簡化而來，“油峰”是指全球原油開采量達到頂峰的時間點，過了該時間點，原油產量將逐年遞減。根據該理論，剛發現并開采油田時產量會迅速上升，一旦石油消耗速度超過油田的發現速度，就不得不消耗已探測的石油儲備，儲存量的急劇減少將導致石油產量迅速下降。休伯特利用該理論精確地預測到1965—1970年美國石油產量達到頂峰。

　　關于峰值出現的時期，學術界大致流傳著兩種不同的觀點。樂觀主義者贊同“廣義翁式模型”對世界石油產量峰值的預測結果，認為石油產量的峰值將出現在2020年或者更晚，在此之前替代能源的投資將大量涌現，原油消費大國幾乎不需要改變原有的生活方式。而悲觀主義者則認為峰值或馬上到來，全球將遭遇由此引發的經濟衰退。

　　從峰值理論可以看出，石油供給已接近頂峰，但是全球經濟發展對石油的依賴度仍然有增無減。石油消費由1950年的日均1000萬桶升至2008年日均約8800萬桶，58年內需求增長了7.8倍。經濟學家預測，到2020年，全球每天大約需要消耗1.15億—1.2億桶石油，若不盡快減緩對石油的依賴和需求，發展替代燃料，石油短缺將超過全球氣候變暖問題，一躍成為21世紀人們面臨的最嚴重威脅。

　　在此前的論述中，實際上已經發現近年來替代能源快速發展的勢頭。而從近40年來全球原油供應的總體情況看，當前世界原油供應仍處于穩步增長的過程中，“油峰”尚未出現，但近3年來原油供應增速明顯放緩，是否意味著“油峰”即將到來，我們拭目以待。不管“油峰”是否存在，基于原油的不可再生性，長期來看世界原油供應量和儲量都將逐步減少，而替代能源方面至今尚未有全面替代原油的品種出現，因此未來全球將朝著能源多元化方向發展，但原油在其中仍將占據非常重要的地位。

　　原油和黃金未來相關性如何

　　作為國際市場主要投資機構資產配置中非常重要的一部分，原油和黃金的走勢與國際政治經濟形勢息息相關，因此它們之間走勢的聯動性也十分明顯。統計數據顯示，原油和黃金走勢正相關性大約可以達到85%。通過擬合兩品種的走勢發現，當油價低于75美元/桶時，兩者走勢相關性更高；低于40美元時，從歷史走勢看，油價和黃金幾乎呈現一致的走勢。從這一角度出發，雖然在經歷了2008年10月份以來的金融大動蕩后，國際原油一蹶不振，黃金價格保持堅挺，但2009年原油和黃金走勢之間的相關性將重現，并將使油價的下跌空間受限。

　　航運指數走勢對油價的影響

　　作為航運業最重要的指數之一——波羅的海干散貨指數，近年來一直被很多市場人士作為分析全球經濟現狀的重要指標之一，其走勢很大程度上能夠直接反映全球經濟貿易活動是否活躍，以及全球經濟是否良好。在跟蹤波羅的海干散貨指數時發現，其在2008年6月份就已經達到了高點，而國際原油價格的高點則晚了一個月。

　　通過歷史數據的相關性分析，我們發現國際原油和波羅的海干散貨航運指數的相關性高達85%，且兩者關聯程度較高的區域幾乎和黃金類似，同樣是在油價低于75美元/桶時，相關程度較高，而在價格低于40美元后，兩者相關性更高。這是因為當油價在75美元下方時，其走勢更能真實地反映供需面的現狀，而當油價超過75美元之后，則受投機資金的影響更多。

　　其他不確定性因素

　　2008年12月27日，以色列炮轟巴勒斯坦，巴以沖突再次升級。在油價跌跌不休、世界經濟陷入衰退的情況下，巴以局勢是否會升級成區域性戰爭值得關注。雖然從本意上我們并不認為這次沖突可能會演化成第六次中東戰爭，并帶領國際油價及世界經濟走出泥潭，但這將成為2009年油市最不確定的因素之一。

　　1月20日，美國當選總統奧巴馬將入主白宮，并將實行新政。在其入主白宮后的4年中，他何時能否使美國經濟盡快走出泥潭，從而令世界經濟恢復活力，我們不得而知。這將成為2009年油市更大的不確定性因素之一。