2009年1月上旬，上海燃料油期貨的強勁表現為灰暗的市場添加了些許生機。燃料油價格從去年12月初觸底至今，反彈幅度已經超過了36%；而同期國際油價卻下挫逾15%。面對如此大的反差，除了受國內燃油稅費調整政策影響外，紐約商業交易所（NYMEX）西得克薩斯中質原油（WTI）原油合約價格近期的反常特征也值得我們斟酌。

　　特征之一，隔月價差表現異常且具有遞延性。截至1月15日，紐約原油2月期貨與3月期貨合約的價差擴大至8美元。在正常情況下，兩個月的價差一旦超過1.5美元，就會產生無風險套利機會。導致這種現象發生的主要原因是原油庫存的大幅增加，尤其是庫欣（Cushing)庫存的增加幅度明顯，打壓了近月合約價格，需求的疲軟是促使庫存增加的主要原因。

　　庫存的大增致使原油隔月價差巨幅波動，是油價大跌后市場的主要特征，2008年12月中旬，2009年1月原油合約摘牌前，其與2009年2月合約的價差即在8美元左右。目前這種情況再現，直接說明了市場空逼多格局的延續。

　　我們預計，目前近低遠高的高升水正向價差結構，在原油需求依然疲軟的環境中，仍將維持。短期看，每當近月合約臨近交割，市場將對下月合約繼續形成壓制，如此反復，導致油價或震蕩或盤跌；長期來看，由于正向市場的存在，多頭每次換月必將承擔更多的移倉成本，除非價差結構發生改變，否則長線多頭面臨的局面并不理想。

　　國際油市表現的第二個明顯特征是，WTI原油和布倫特（Brent）原油走勢的背離。正常情況下，兩者價差會處于1.5美元間，目前價差已經擴大至4美元左右。價差進一步擴大的根本原因是兩者合約設計的差異。

　　具體而言，由于NYMEX的WTI原油的主要交割庫庫欣，處于美國內陸地區，更多反映了美國內陸，特別是從庫欣至芝加哥一帶的當地煉廠供需，不具有全球現貨供需的代表性。因此，盡管交割庫存的大幅增加能直接影響原油價格，但是以它衡量國際油價則顯得有些失真。

　　與之相反的是，倫敦國際石油交易所（IPE）布倫特原油期貨和全球65%的原油現貨計價掛鉤，雖然該交易所采用的是現金交割的方式，但是基本反映了原油現貨供需的基本面。

　　無奈的是，目前全球范圍內的貿易、金融定價、投資回報甚至是政府統計指標統一采用的都是WTI原油合約價格。由于當前WTI油價受局部影響過大，導致它已經不能客觀全面地反映整體市場狀況。因此，我們認為國內油價獨立于外盤原油的失真表現是合理的。

　　第三個明顯特征來自于原油價格與成品油價格，尤其是燃料油價格的異常表現。2009年1月15日，美國燃料油較WTI原油價格出現18年來的首度升水。我們認為這種現象的出現，再度證明了WTI油價的疲軟顯得有些“虛而不實”。

　　國內燃料油反彈行情的出現，其實并不意外。從2009年1月1日開始執行的燃油稅政策，致使燃料油價格每噸增加800元，同時也抑制了燃料油的進口水平。從目前的進口到貨來看，多為2008年年底的簽訂船貨，而市場對于2009年一季度的進口水平預期較低。

　　臨近年底，多數煉廠已經停工，當前市場處于庫存消化期。后市，由于對瀝青市場的看好，多數煉廠的產品轉向也將影響國內燃料油供應量。可以理解的是，國內燃料油期貨價格走勢已經經歷了政策利好的初級階段，正處于庫存偏緊的壓力真空期，而等待我們的第三階段則是下游需求回暖的支持預期，這將發生在農歷新年后。

　　當前來看，由于布倫特原油期貨價格有企穩跡象，同時國內燃料油庫存處于偏緊期，上海燃料油期貨價格的強勁表現仍將得到鼓舞。然而，價格漲勢過快也表現出了明顯的資金市。臨近長假，我們有必要提醒投資者注意多頭獲利了結的意圖。由于期貨價格上漲節奏偏離了現貨價格，長期來看，依然要趨于一致性，所以，后市如果現貨價格不配合，期貨價格也將面臨壓力。