美元指數自4月份觸底啟動本輪中期反彈以來，在11月下旬至12月上旬經歷了一次較為明顯回調后，到1月20日已再度沖破85，迫近在11月份創下的前期高點。我們認為，直面市場甚囂塵上的“必貶論調”，美元升值進程將繼續向前推進，美指將在2009年的大部分時間里維持80以上。在強勢美元和疲弱出口的雙重壓力下，人民幣兌美元匯率應抓住有利時機，及早調整。

　　金融余震難息 美元強勢不止

　　本輪金融危機強震可能已經過去，但并不意味著國際金融市場從此就會河晏水清。

　　首先，遍布歐、美的主要金融機構目前已再度陷入風雨飄搖。隨著第四季度財報公布，美國銀行、花旗集團、德意志銀行、瑞士銀行等金融“巨無霸”均再度爆出巨虧，德累斯頓銀行、蘇格蘭皇家銀行等不得不接受政府救助，花旗集團面臨分拆，匯豐控股、恒生銀行、勞埃德銀行、美林等評級被調降，花旗集團、德意志銀行被列入觀察名單等，由此導致花旗集團、美國銀行、美林、摩根斯坦利等機構CDS再度大幅上升。這些情況顯示，在英國、美國等主要國家第二輪救市方案漸次付諸實施并顯示初步效果之前，談論國際金融市場企穩可能為時尚早。

　　其次，財報出，公司債評級調降潮或將來。金融機構的巨虧也是實體經濟層面困難的反映。此前已爆出陷入破產邊沿的美國三大汽車公司，可能只是最脆弱、規模較大而最引人矚目的實體經濟困難案例之一。如果這樣，那么很可能在年報集中披露的第一季度，相當一部分公司的財務困境和丑聞將因此大白，國際金融市場很可能由此迎來又一波公司債評級調降甚至違約風潮。

　　第三，主權風險上升，避險頭寸亂無所依。除一批金融機構評級被調降外，根據國內財政赤字或經常賬戶狀況，西班牙、葡萄牙、愛爾蘭、希臘、意大利、新西蘭等國家主權或外匯評級也被調降或被提出警告。

　　如果說其他國家評級主權被調降對于全球來說還不算一個太大的事件的話，那么，如果作為G7的意大利和英國主權評級最終被調降的話，不僅作為美元指數主要組成部分(11.9%)的英鎊可能繼續貶值，而且蜷縮其中的避險頭寸可能會再度奪路而逃，誘發新一輪全球資產組合重新調整的連鎖反應。如果作為歐元區成員的西班牙、葡萄牙、意大利、希臘出現主權違約預期，那么在美元指數中權重高達57.6%的歐元又如何能夠保持穩定？更為重要的是，這還很可能使得人們對全球金融體系是否能夠盡快從當前漩渦中走出感到絕望。

　　特別值得提請注意的是，如果避免頭寸從這些主權資產庇護中出逃，而美國國債價格又面臨“只可能跌、不可能漲”的價格險境,美國企業債和股票是否企穩依然難測，那么出逃的避險頭寸很可能就只是選擇“美元貨幣本身”而非其他美元資產來保值。這實際上從另外一個視角解釋了為何不少金融機構持有大量超備的原因。

　　去杠桿 不會突發“美元災”

　　市場經常援引的一種美元必貶觀點是，美聯儲為救市大量注入美元流動性，供給過多必然導致美元匯率貶值。這種論點的隱含前提顯然是給定需求不變。然而，這一假定恰恰構成了這種論點的致命缺陷：美聯儲注水行為本質上是市場極度“干涸”、美元流動性需求強勁所導致的無奈結果。

　　實際上，作為經濟去杠桿化的一個替代指標，觀察美元廣義貨幣乘數可以發現，雖然自1959年以來，美國廣義貨幣乘數總體上呈上升態勢，但在每次經濟面臨重大沖擊時，卻都會出現明顯回調；而本次回調則尤為劇烈。在2008年8月與9月之間的一個月時間里，美元貨幣乘數快速從此前的172縮小至76，僅為此前的一個零頭；到2008年12月份更是跌至了微不足道的9.9；今年1月份進一步下滑到了9.1。

　　這種狀況明確顯示，雖然聯儲不斷向市場注入流動性，但市場整體流動性水平卻并未因此出現明顯膨脹。歷史經驗數據顯示，如果美元指數明顯收縮，則美元往往出現走強態勢。

　　當然，如果金融市場能夠快速企穩，美元貨幣乘數能迅速恢復正常，而同時聯儲回收流動性速度不夠快，毫無疑問國際市場屆時將面臨美元大幅貶值的“美元災”。但是，如果金融市場經歷的是1980年代末到1990年代初儲貸機構危機時的跌宕反復，貨幣乘數復原就尚需時日，那么“美元災”就不會那么快在2009年出現。

　　債臺筑 無礙美元再逞強

　　另外一種認為美元將走弱的觀點是，龐大的刺激計劃將令美國債臺高筑，由此可能誘發的償付能力危機將令美元走弱。然而，這種看法也是存在問題的。

　　根據G7政府凈債務對GDP的比例，我們發現，美國目前46%的負債水平總體依然處在較低水平上，僅略高于加拿大的22%和英國的38%；明顯低于德國的56%和法國的55%，大大低于日本和意大利的94%和101%。

　　人民幣匯率調整壓力巨大

　　“密切關注國際主要貨幣匯率變化”，已成為2009年人民幣匯率政策的指導思想。在美元無法走弱的情況下，人民幣匯率調整壓力巨大！

　　我們對12月份外貿數據的分析顯示，與廣泛流行的“外需減弱說”不一致的是，自2006年年初開始，占我國出口半壁山河的加工貿易就開始呈現下滑走勢。其很可能就是2005年開始的人民幣升值、出口退稅下調等外貿政策調整的滯后結果。

　　面對出口下滑的沖擊，目前消費和投資都尚無法充分抵消其負面影響。而經濟理論和我國改革開放后的經濟實踐反復表明，國內居民消費對短期、臨時的收入和政策調整基本上是不敏感的；尤其在就業和收入前景黯淡的情況下，就更是如此。因此，未來穩定經濟的關鍵之一，除了堅定不移推進擴張性財政政策，就是應該將穩定和加強出口放在更加突出的位置上。

　　此外，對外貿數據的細致分析顯示，國外消費者面對收入下滑時，對價格更為敏感，因而價格的下降將能夠相對有效地緩沖出口的下滑。因此，我國應抓住當前時機，果斷調整人民幣匯率，支持出口，防止國內長期陷入物價負增長的通縮境地。