形勢緊迫!3月14日在英國霍舍姆閉幕的G20財長和央行行長會議,雖然會期僅為一天,卻受到全世界媒體的廣泛關注。會議聯合公報指出,現當務之急是加強各國宏觀經濟政策協調,加大經濟刺激措施的力度,避免發生全球性經濟衰退。同時,要旗幟鮮明地反對貿易和投資保護主義,促進國際貿易健康發展。

　　事實證明,在過去一年里,美英等國的救市政策在很大程度上并未起到很大效果。西方經濟體在動用大量財力拯救金融機構與實體經濟之時,還給這些國家堆積了如山般的債務;銀行業進行的大規模去杠桿化,更推動了西方經濟陷入長期及深度的經濟衰退。

　　現在,又一個受金融危機重創的地區出現了,它們在過去的幾個月里并未受到人們的關注。

　　隨著發達國家回撤資金,匈牙利、波蘭、波羅的海三國等過度依賴外債的東歐各國正逐步陷入本幣貶值、經濟下滑的深淵……

　　現在,全球金融危機究竟是位于開始的結束,還是結束的開始？

　　外資銀行比重過大引惡果

　　上海證券報:東歐國家爆發金融體系危機的根本原因是什么？東歐國家的外匯、債務、以及實體經濟等方面還可能出現怎樣糟糕的情況？

　　孫昊:東歐國家爆發問題主要有三方面原因。

　　第一,這些國家外資依賴程度過高。就凈海外負債占GDP比率而言,波蘭達到50％、羅馬尼亞為52%、匈牙利為99％。與1997年－1998年亞洲金融危機時的亞洲國家相比,現在東歐國家的問題更突出、更嚴重。即便當年問題最嚴重的泰國,其凈海外負債占GDP的比率也不到50%,其他受危機嚴重影響的國家如印尼、韓國、馬來西亞等的上述比率都不到30%。

　　同時,從債務結構上看,東歐國家短期債務比率過高。項目用款是長期的、但融資是短期的,就會存在匹配和再融資風險。據統計,截至今年2月底,東歐國家總債務為1.7億美元,其中今年到期需要再融資的債務約4000億美元。這其中還不包括俄羅斯今年到期的1000億美元債務。

　　第二,目前東歐國家的政府缺少應對危機的、必要的政策手段。一方面,東歐國家并不擁有足夠的財政實力來實施財政刺激方案,二來出于對其本幣大幅貶值情況下出現進一步貶值的擔憂,東歐國家不敢采取如美歐國家那樣的大幅減息的貨幣政策。實際上,2月份匈牙利官方利率維持在9.5％,俄羅斯為了維護幣值穩定則把官方利率從11％提升至12％。而與這些國家相比,中國政府有相當的財政實力來實施財政刺激,同時,中國人民銀行有較大的空間實施放松的貨幣政策、也不必擔心人民幣貶值。

　　其次,東歐國家沒有足夠的外匯儲備積累。近期,東歐國家外匯儲備流失的平均了20％左右。比如,2月底俄羅斯外匯儲備流失36％,波蘭和匈牙利的數據則分別是28％和18％。

　　第三,外圍的經濟環境在進一步惡化,全球經濟對東歐的影響都是負面的。這和1997年~1998年亞洲金融危機時的情況不同。當時雖然亞洲經濟出現問題,但美國和歐洲的情況尚好,亞洲國家可以通過出口美國和歐洲來減少危機的影響。

　　未來,東歐國家的企業還將逐步出現還款問題、違約率上升等情況,不排除將來東歐企業的債務出現違約、債務重組等情況。東歐國家的海外投資主要來自于西歐的銀行,且西歐各國在東歐不同國家的投資比率均有不同側重。比如,德國在波蘭、俄羅斯、以及匈牙利的投資敞口就比較大,奧地利對捷克的投資更多。

　　西歐的銀行在自救過程中,從東歐國家抽走部分貸款、資金,或者停止新增貸款等,都會導致東歐國家金融體系出現問題,這表現表現在東歐國家貨幣下跌、風險價差擴大、各項經濟指標放緩等。以從工業生產總值為例,匈牙利去年12月份按年下降23.3％,俄羅斯今年1月份下降了16％。在貨幣方面,東歐各國貨幣出現了15－30％的貶值,其中波蘭茲羅提從去年8月至今年2月底下跌了30％。

　　Anderson:東歐國家步入危機,主要由于過去5年來持續惡化的,不平衡的全球宏觀經濟環境,這使得許多國家過度暴露于下行風險敞口之下。東歐地區尤其成為高信貸、高杠桿推動經濟增長的地區,各國的經常項目逆差和外債都非常巨大。因此,當全球資本開始回撤、美元流動性開始枯竭之時,這些國家就不能保持之前的經濟增長狀態。我們認為,受沖擊最嚴重的將會是波羅的海國家、保加利亞、匈牙利、前南斯拉夫共和國、烏克蘭、以及哈薩克斯坦等國,而波蘭、捷克、斯洛伐克的情況要相對好一些。俄羅斯的情況則比較特殊,它的外部資產負債較為平衡,但是國內經濟則存在嚴重問題。

　　然而,迄今為止,盡管許多東歐國家的信貸和新增借貸狀況已經日趨枯竭、經濟增長也轉向負面,我們仍然未見到全面鋪開來的金融危機,比如貨幣巨幅貶值、零售銀行大量倒閉等情況。當然,對于這些風險,我們未來幾個月、幾個季度內都需要緊密關注。

　　關家明:東歐各國自身經濟發展的特點決定了危機的發生,東歐各國普遍外債占GDP比重較大,經常項目赤字較大,國內銀行體系發展薄弱,外資銀行占據本國金融體系絕大部分市場份額等。一旦市場出現劇烈波動、或者美元出現問題,負債過度的東歐各國就很容易陷入流動性危機,出現償付能力不足等問題。更關鍵的是,當地金融體系嚴重依賴西歐銀行,而西歐銀行受金融海嘯的沖擊出現了嚴重的問題,最終也使得東歐經濟跟著遭殃。

　　這次危機中,東歐各國受到了西歐銀行信貸收緊和本國外匯失衡等諸多打擊,但是如果東歐國家能夠得到德法等西歐國家支持,并非完全沒有出路。同時,東歐各國也應該團結起來、在主要國家的協調下、共同應對危機。

　　總之,東歐未來的前景存在很多變數。未來一年甚至更長時間,東歐的情況都會很困難,至少會有一兩個地方出“大亂子”。所謂“大亂子”,就是指金融體系崩潰、國家“賴債”、經濟停頓等。至少目前看來,這種危險性還在增加。

　　中東歐前景不容樂觀

　　上海證券報:隨著西方國家回抽資金,波蘭、匈牙利、波羅的海三國等是否會成為以新興市場經濟為主體的又一波金融海嘯的導火索？包括亞洲、拉美等在內的新興市場經濟體的危機將呈現哪些具體特征？

　　孫昊:我們認為第二波應該這樣來理解。此次金融危機始于美國房地產業,隨著美國房地產價格下跌,次按貸款按揭抵押債券、MBS/ABS、價格下跌;進一步導致銀行資產負債中的資產價值出現下跌;銀行為修補資產負債,拋售不良按揭資產和次按債券,其資產價值進一步下跌;美國銀行業收緊信貸,流動性的收緊使得投資者拋售更多的資產,資產價格下跌和銀行收緊信貸,致使美國消費減少和企業融資困難;實體經濟的問題加劇;傳導至發展中國家的制造業和出口,進而傳導至對國際能源的需求,也使得巴西、俄羅斯等國因能源價格下跌而收入銳減。

　　這其中存在一個分支,西方國家的銀行在減少資產負債時,需要從海外收回投資、停止新增貸款等,這對東歐國家等對外資依賴程度過高的國家產生影響。

　　如果銀行貸款因實體經濟、企業還款能力等因素而出現貸款違約率上升的情況,我們認為這將是銀行體系遭遇的“第二波”沖擊。

　　東歐國家問題的解決關鍵要依*政府。這里面情況又比較復雜。由于前面所說的,東歐各國政府很難實施有效的財政政策和貨幣政策,這將會使得前景變得更加不樂觀。

　　我們認為,從目前市場情況來看,西歐國家需要提供3000－4000億美元的資金,才能使得東歐國家的情況得到實際緩解,但目前這個也比較難。

　　Anderson:東歐國家的狀況存在一個 很大的特點,即,由于大量外資銀行在東歐各國設立子銀行、開設分支機構、以及提供大量信貸資金,東歐各國的外債多是以長期銀行借貸的形式存在。因此,即便西方銀行現在停止向東歐各國提供新增借貸,我們迄今也未發現有大量的資金“撤出”的情況。甚至,我們很有可能不會看到“大量資金回撤”的景象,因為展開信貸敞口將花費大量時間。這將使得這次東歐國家的情況與1997年亞洲金融危機的情況非常不同,亞洲金融危機時主要由于短期外債資金迅速流入流出。

　　對于亞洲和拉美等地的危機情況,我認為,亞洲和拉美地區的確存在一些問題,許多“周邊國家”也正經歷著嚴重的金融困境,但是就整體而言,亞洲和拉美地區對于此次金融危機的敞口非常小。這些地區并沒有大量的高信貸、高杠桿推動的經濟增長,這些地區各國的外部負債情況也較為平衡。因此,我們認為并不會發生另外一次“亞洲金融危機”或者發生一次“拉美金融危機”。

　　關家明:討論新興市場經濟體時,有必要區分各個地區不同經濟體的具體情況。在新興市場內部,中東歐顯得最為羸弱,其次是拉美,其他新興經濟體情況則要好得多。

　　考慮到全球信貸緊張,因此新興市場國家對于資金流入的依賴程度的是一個重要的警示信號。在去年最后幾個月,我們看到資金撤離新興經濟體、看到市場對流動性的狂熱追逐,其后果就是美元匯率上漲。再加上危機對經濟的沖擊、出口銳降、外國直接投資擱置等,最終結果導致新興經濟體資金流向的大幅轉向。根據國際金融協會數據,2007年商業銀行對新興經濟的凈貸款為4100億美元,2008年則降到670億美元,預計2009年將逆轉為流出610億美元。

　　上海證券報:隨著歐洲銀行業的去杠桿化的進行,歐洲銀行業、歐元匯率、歐洲實體經濟等將面臨哪些挑戰？

　　孫昊:歐洲的銀行在去杠桿化方面將遇到更多挑戰。首先,歐洲的銀行杠桿化比例比美國的銀行高。次貸危機爆發時,美國花旗、摩根大通、美國銀行等美國金融機構的平均杠桿率約為35倍,而歐洲國家的德意志銀行、巴克萊、匯豐、法興等金融機構的平均杠桿率為55倍。第二,從各銀行的撥備情況來看,目前美國銀行業進行了8200億美元撥備,而歐洲銀行業則不到3600億美元、撥備遠遠不夠。第三,歐洲中央銀行的反應比較慢,去年年中期,歐洲央行還采取了一次加息行動。另外,金融系統的危機,使得傳統的貨幣政策很難通過銀行傳導的實體經濟。在這種情況下,財政政策變得非常必要。歐洲各國情況不同,難以有統一的財政政策,這使對整體經濟的救助會更加遲緩、不那么有效。

　　關家明:未來,全球經濟都將面臨去杠桿化、通縮、以及需求下降等問題。全球銀行體系的“去杠桿化”可能需要1年左右的時間才能趨于穩定,而家庭消費領域的“去杠桿化”可能需要更長、乃至10年的時間。

　　目前席卷全球的金融海嘯呈現出三個特點。第一,就是證券化,其中企業、資產抵押等證券、住宅房貸分別占據資產證券化市場的32％、25％和20％。第二,同步化。除美國金融體系爆發問題之外,諸多歐洲銀行跨境負債。截至2007年年底,多個歐洲國家對外債券占GDP比重均超過100%,其中,瑞士對外負債占GDP比重達到1057％。第三,結構性。過去幾年,美國、英國、西班牙等國家的家庭負債占可支配收入比重均呈顯著上升趨勢。

　　投資美國國債仍難替代

　　上海證券報:美國國債正日益由當初的“避險天堂”便成為“最不安全的投資”。一旦新興市場國家資金從美國國債中撤離,是否會引發美國國債泡沫爆破？一旦美國國債泡沫爆破,其影響又將如何？或者,企業債中的垃圾債會成為新一輪金融海嘯的導火索？如果是,那么最糟糕的情況將會是怎樣？

　　孫昊:現在基本上可以肯定,在未來一段時間,債券市場違約率會增加,高收益的債券或者低等級信譽債券的價格會出現大幅下跌。此時投資者會做如下選擇:一,就債券品種而言,更多地選擇政府債、政府擔保的,債券及極高品質的公司債。二,就單一發行體而言,會更多地選擇投資資本結構中級別較高類別的債券,較少地選擇從屬級債、優先股、普通股。同時,就國別而言,我們看好對外資依賴程度較低、外債占GDP比重較低國家的債券。

　　需要指出的是,對沖基金相對其他投資體來說,持有更多的東歐和其他發展中國家的債券,未來最惡劣的情況是,受贖回壓力或其他市場條件影響,對沖基金開始拋售所持債券,那會對債券價格、乃至整個市場形成極負面影響。

　　美國國債的問題在于,隨著美國采取大規模救市計劃、政府債務大幅增加,未來美國國債發行也將大幅增加。政府大規模舉債會加劇長期的通脹壓力。由于這兩方面原因,未來美國國債價格下跌的壓力會增加。所有這些因素與目前美國10年國債不到3％左右的收益率相比較可以發現,當前美國國債價格已經偏貴了。但短期看,目前尚沒有一種貨幣能取代美元儲備貨幣的地位,也沒有更好的資產在危機未結束時能取代美國國債的地位。美國國債不至于出現崩盤的情況。

　　Anderson:令人驚奇的是,我們持續發現投資者依然高度追逐投資美國國債。個中邏輯其實非常簡單,即,美元走勢可能變差,但是歐元也會隨之走弱……日本經濟過去6個月以來也一直處于疲弱狀態。因此,現在看上去世界主要貨幣都處于困境之中。在目前環境下,不會出現真正的美元廉價銷售的情況,而這也同樣適用于美國國債。一年之前,全球投資者分散投資于證券、公司債、抵押貸款支持的債券等,但是現在上述這些市場都已崩潰了。政府債可能不是最好的選擇,但是在目前它仍然好于其他的投資選擇。

　　關家明:金融危機發展至今,距離恢復市場信心仍有很大距離。比如,美國國債和美國銀行間拆借是信用等級最高的兩類融資渠道,這兩者之差代表市場信心受動搖的程度。歷史數據來看,“911”事件發生時,美國3個月拆借利率與美國三個月國債利率之差最高達到1.3％－1.5％,1987年股災時上述數值最高達2.3％,但是這次金融海嘯在去年9月雷曼破產時最高曾達到5％。但目前最壞的情況已經過去,上述數據已經與“911”時基本持平,比正常情況下高出2－3倍。

　　美國大量發行國債、印鈔票,但結果大量流動性并不能通過受創的金融體系傳導至實體經濟中去。另外,隨著金融機構去杠桿化的,它們將大量收緊信貸,同時金融機構之間的信用危機仍在蔓延。而隨著美國政府救市計劃的進行,美國仍將繼續大量發行國債。但是,我們可以預計,相對于其他貨幣和資產而言,美元未來依然是全球最主要的支付和結算貨幣,美國國債仍是全球投資者可供選擇的投資渠道中比較好的投資方向。