美元走軟曾是在今年春季令全球金融市場恢復平靜的“秘制醬料”。隨著大宗商品價格攀升，美元漲勢逆轉緩解了新興市場政府身上的部分壓力，同時也令發(fā)達市場的投資者感到寬慰，認為全球性通縮和衰退并不會到來。盡管這種局面似乎受到歡迎，但專家警告稱，美元走軟可能令美國通脹急劇回升，此外，海外經(jīng)濟體的狀況并不足以支撐其它貨幣的持續(xù)反彈，這可能導致美元再度走強，這對于市場而言又會是巨大威脅。
　　
　　但多數(shù)投資者在2016年初并沒有料到美元會走軟。多數(shù)投資者預計，隨著美國利率上升，且歐元區(qū)和日本的決策者會進一步放寬貨幣政策，美元今年勢將走強。然而，自1月中旬到4月底美元貿(mào)易加權指數(shù)重挫逾6%。
　　
　　自那以來美元收復部分失地。但對于所有關注今年下半年走勢的投資者來說有一個關鍵的問題，即今年年初的走勢究竟標志著強勢美元的終結還是只是短暫的調(diào)整？沒有人知道問題的答案。然而，有幾個問題值得我們思考，究竟是什么原因導致美元走軟，同時這就向我們傳遞了有關全球經(jīng)濟復蘇力度方面的何種信息？
　　
　　假如說美元走軟是由于全球其它地區(qū)變得更加強勁，對于投資者的新引力更大，則對所有人來說可能是個好消息，但不幸的是，支撐這種解釋的證據(jù)目前來看并不站得住腳。相反，美元走軟很大部分原因在于圍繞美國利率預期方面的轉變。假如這種解釋是正確的話，那么隨著美聯(lián)儲重回加息軌道，市場可能在今年下半年經(jīng)歷“顛簸”，投資者也會發(fā)出這樣一種疑問，即上半年支撐資產(chǎn)價格的有利因素也會開始消退。
　　
　　今年稍早許多國家的經(jīng)濟表現(xiàn)優(yōu)于美國，這一點沒錯——尤其是歐元區(qū)和日本，它們的年化GDP增速均接近2%，高于市場預期。但相較于年初的預期，更大的經(jīng)濟“意外”在于美國，這是一個令人沮喪的消息。即便在經(jīng)過上修之后，第一季度美國GDP僅增長0.8%。
　　
　　在今年稍早美元走軟之時，這些GDP數(shù)字并沒有出爐。當時我們看見的是投資者蜂擁買入避險資產(chǎn)，諸如瑞郎和日元，以對全球經(jīng)濟衰退的憂慮做出回應，這種不安情緒通常會導致美元走軟。當時市場恐慌情緒消退，美元卻并未出現(xiàn)同等程度的復蘇，但大宗商品價格的確展開驚人的反彈。
　　
　　截止5月末，布倫特油價較1月中旬的低點反彈約70%，彭博大宗商品指數(shù)上漲近20%。因此，我們似乎可以安心的得出如下結論：大宗商品價格上漲反映出全球經(jīng)濟走強以及可能對來自美國的廉價資金的需求下降。來自中國經(jīng)濟的積極信號和更加穩(wěn)定的人民幣匯率無疑也是在上半年推高大宗商品價格——和許多新興市場資產(chǎn)的重要因素。
　　
　　然而，新興市場需求和企業(yè)盈利發(fā)生根本性好轉的證據(jù)并不充分。事實上，就像我們之前見到的價格下滑那樣，大宗商品價格今年的上漲似乎并不是受到需求升溫、而更多是因相對供給狀況改變的驅動。
　　
　　這也讓我們得出美元走軟的一個比較合理的解釋：并非海外經(jīng)濟活動增強、而是有跡象表明美聯(lián)儲會在更長時間內(nèi)按兵不動。自今年年初以來，日本央行和歐洲央行進一步放寬貨幣政策，但兩者并不令人感到相當意外。相對于預期而言，最大的變化來自于美國。
　　
　　在今年年初以來，美聯(lián)儲決策者預期，今年會加息多達4次，而市場參與者預計加息兩次左右。但市場的動蕩局面令美聯(lián)儲再度轉向鴿派立場。市場將加息時間預期推遲到今年秋季，而美聯(lián)儲主席耶倫(Janet Yellen)在多次演講和作證中暗示，她依然認為全球經(jīng)濟面臨重重風險。
　　
　　美聯(lián)儲的立場解釋了為何固定收益市場收獲如此強勁的開局，即便許多發(fā)達國家和新興經(jīng)濟體的股市也收獲了部分失地。但與此同時，有一個隱憂在于，美聯(lián)儲的立場或許會再度轉變，尤其是當美聯(lián)儲不僅面臨國內(nèi)強勁的就業(yè)需求、同時還有生產(chǎn)率重挫以及通脹攀升。生產(chǎn)率重挫對于企業(yè)獲利構成重大打擊，這同時也令核心通脹面臨上行壓力。最新數(shù)據(jù)顯示，核心通脹年增速達到2.6%，相比2014年和2015年的均值為1.8%。
　　
　　決策者和經(jīng)濟學家將繼續(xù)爭辯有關生產(chǎn)率重挫的原因以及會持續(xù)多久的問題。但面對這種經(jīng)濟數(shù)據(jù)組合，美聯(lián)儲不得不認真考慮，美國經(jīng)濟可持續(xù)的長期增長率是否較以往明顯走低——即便勞動參與率繼續(xù)收復2008年金融危機以來的部分失地。
　　
　　美元走軟和高企能源成本也可能在未來數(shù)月內(nèi)顯著推高美國通脹率。這一切都指向美聯(lián)儲逐步收緊貨幣政策的方向，可能在今年下半年加息兩次。
　　
　　美國以及全球范圍內(nèi)通脹上升，加之美聯(lián)儲變得沒有那么消極，這會令新興市場面臨更大挑戰(zhàn)，同時也會令諸如墨西哥、印度和南非等國家通過降息以刺激緩經(jīng)濟的難度加大。同時還存在一種明顯的可能性，即美元可能會再度走強。
　　
　　事實上，我們早已在5月見到了美元走軟反彈的“苗頭”，當時美聯(lián)儲決策者紛紛暗示，仍然很可能在夏季加息。MSCI新興市場指數(shù)5月下挫近5%，而美元貿(mào)易加權指數(shù)反彈約3%。
　　
　　在這種背景之下，許多投資者目前持非常謹慎的立場，盡管比2016年初還是顯得更加平靜一些。根據(jù)美國個人投資者協(xié)會(American Association of Individual Investors)5月19日所做的市場情緒調(diào)查，僅略多于19%的美國投資者如今認為其立場為“看漲”。從歷史上來看，如此低的數(shù)字對于反向投資者而言會是一個買入信號。在此前26次投資者如此悲觀的情況下，美國股市在調(diào)查后的六個月內(nèi)平均反彈逾10%。